2017年4月29日，由中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會主辦，上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院承辦，上海全通金融谷集團(tuán)有限公司協(xié)辦的“新理念 新使命 新變革：證券法修改與中國資本市場法治建設(shè)”理論研討會暨中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會2017年年會在上海財經(jīng)大學(xué)隆重召開。來自中央財經(jīng)大學(xué)、北京大學(xué)、清華大學(xué)、中國人民大學(xué)、中國政法大學(xué)等國內(nèi)外幾十所高校以及政府機(jī)關(guān)和實(shí)務(wù)部門的300多位專家、學(xué)者齊聚一堂，圍繞“證券法修改與中國資本市場法治建設(shè)”這一主題展開了深入研討。

　　本次會議以中國證券法的修改為背景，以“新理念”、“新使命”、“新變革”為視角，以“證券監(jiān)管與立法的基礎(chǔ)理論與政策取向”、“證券監(jiān)管法律制度研究”、“證券欺詐法律規(guī)制研究”、“互聯(lián)網(wǎng)金融與證券法律責(zé)任制度完善”為分主題，與會專家、學(xué)者從不同角度與立場發(fā)表了精彩紛呈的演講，進(jìn)行了氣氛熱烈的討論。現(xiàn)場座無虛席，呈現(xiàn)出濃厚的學(xué)術(shù)氛圍。

　　本次會議既是中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會2017年年會，更是一場學(xué)術(shù)研討的盛筵?；仡欉^去，盤點(diǎn)研究會在過去的一年中所做的工作與取得的成績;展望未來，研究會緊跟時代腳步，與時俱進(jìn)制定新的建設(shè)方針，擔(dān)當(dāng)中國資本市場發(fā)展最強(qiáng)大的智囊軍!

　　一、證券法學(xué)研究會工作總結(jié)、建設(shè)方針與發(fā)展展望

　　中國法學(xué)會張鳴起副會長指出，中國法學(xué)會證券法研究會是一支重要而且活躍的學(xué)術(shù)研究力量。證券法研究會在以郭鋒為會長的常務(wù)理事會的帶領(lǐng)下廣泛研究并且引領(lǐng)相關(guān)領(lǐng)域法學(xué)研究工作者在參與立法咨詢、實(shí)務(wù)問題的研討、對外交流、理論學(xué)習(xí)、法治實(shí)踐、培養(yǎng)法治人才、宣傳法治等發(fā)揮了積極作用。中國法學(xué)會對證券法研究會的相關(guān)工作給予了高度的肯定。張副會長還提出如下幾點(diǎn)意見：第一，證券法研究要適應(yīng)發(fā)展新要求，推動資本市場為供給側(cè)改革服務(wù)。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型系統(tǒng)工程當(dāng)中，供給側(cè)改革是這項(xiàng)任務(wù)的關(guān)鍵，要完成供給側(cè)改革，關(guān)鍵是要提高社會資源配置效率，這就需要一個完整、健康、多層次的資本服務(wù)市場。因此，從制度改革、創(chuàng)新來推動資本市場改革就成為證券法研究的重要課題，所以我希望證券法研究會能做出有力的貢獻(xiàn)。第二，證券法研究要為金融監(jiān)管體制改革、防范和應(yīng)對金融風(fēng)險提供理論支撐。當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險可控，但是對債券違約、互聯(lián)網(wǎng)金融等風(fēng)險要高度警惕，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融的問題已經(jīng)是第四次在政府工作報告里被提及。2016年是互聯(lián)網(wǎng)金融的“合規(guī)元年”，相關(guān)的問題也開始納入改革與處理的進(jìn)程當(dāng)中。但是相關(guān)的監(jiān)管制度還不完善，因此，希望證券法研究會帶領(lǐng)各位專家學(xué)者以問題為導(dǎo)向、立足我國的國情對我國的問題以及改革獻(xiàn)計獻(xiàn)策。第三，配合、協(xié)助全國人大對《證券法》修改。2014年已經(jīng)提出了修改草案，但是這兩年的時間我們證券市場經(jīng)歷了重大變化，這對我國的證券法修改提出了新要求。今年人大對這個草案進(jìn)行了第二次修訂，其中有許多建議還存在分歧，甚至有完全對立的建議。因此，我們還需要進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)查研究，統(tǒng)一社會共識，為證券法修訂案的早日出臺創(chuàng)造基礎(chǔ)。第四，加強(qiáng)研究會建設(shè)，打造一支可靠的證券法學(xué)研究隊(duì)伍。昨天證券法換屆成功舉行，這為證券法研究會進(jìn)行人才的補(bǔ)充。同時，證券法研究會作為中國法學(xué)會下屬研究會，也響應(yīng)黨的要求實(shí)現(xiàn)了組織的全覆蓋。證券法研究會要加強(qiáng)自身建設(shè)，培養(yǎng)更多的人才為我國的證券事業(yè)的發(fā)展多做貢獻(xiàn)。

　　上海財經(jīng)大學(xué)校長助理鄭少華教授指出，由上海財經(jīng)大學(xué)來承辦證券法學(xué)研究會年會意義十分重大，因?yàn)樯虾Ｘ斀?jīng)大學(xué)的前身是1917年的東南大學(xué)商科，發(fā)展到后來成為獨(dú)立建制的上海國立商學(xué)院。商學(xué)院的宗旨是解決商業(yè)問題、培養(yǎng)商業(yè)領(lǐng)袖，而證券法所面臨的問題在廣義上也是商業(yè)問題，十分契合我校宗旨。從法學(xué)院的角度來講，自1987年開始招收經(jīng)濟(jì)法本科生至今已有30年，而且今年正值學(xué)院一級博士點(diǎn)設(shè)立，那么在以財經(jīng)法為特色的上財法學(xué)院，證券法和商法自然是重要的內(nèi)容。因此，此次會議在我校召開對于我們學(xué)校、學(xué)院來說都是意義重大的事件。

　　上海市法學(xué)會副會長林國平表示，當(dāng)前中國證券市場正處于改革發(fā)展的重要時期，同時面臨著巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。習(xí)近平主席指出，要加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者得到充分保護(hù)的股票市場。如何在新的時期樹立新理念、擔(dān)負(fù)新使命、進(jìn)行新變革，從立法、執(zhí)法、司法推進(jìn)中國證券市場建設(shè)，關(guān)系到證券市場監(jiān)管的不斷改革完善。上海市法學(xué)會對這項(xiàng)工作高度重視，一直致力于組織上海市法律學(xué)者、法律工作者積極參與證券法律修改，并對如何完善中國證券市場法律建設(shè)等問題進(jìn)行了深入的研究和探討，為推動改革發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出貢獻(xiàn)。近年來上海市法學(xué)會不斷發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成立了包括經(jīng)濟(jì)法等46個學(xué)科研究會，會員共計一萬多人，遍布上海市高校、科研院所、公檢法司。值此證券法年會召開之際，他希望與各位同仁一道積極努力，對證券法律事業(yè)建設(shè)貢獻(xiàn)一份力量。

　　證券法學(xué)研究會會長郭鋒教授表示證券法學(xué)研究會的工作目標(biāo)是：深入研究金融風(fēng)險防控機(jī)制，為維護(hù)金融安全獻(xiàn)計獻(xiàn)策。他提出：第一，認(rèn)真服務(wù)黨和國家工作大局。我們應(yīng)當(dāng)以習(xí)近平主席講話為依據(jù)深入研究金融安全的理論和實(shí)務(wù)問題。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)金融安全是國家安全的重要組成部分，維護(hù)金融安全是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)安全的大事。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來看，我們的金融發(fā)展面臨不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)，這給我國的金融監(jiān)管提出了新的課題。這要求我們完善金融體系，統(tǒng)籌監(jiān)管、統(tǒng)籌金融運(yùn)轉(zhuǎn)。第二，認(rèn)真研究當(dāng)前資本市場和期貨市場，對風(fēng)險防范提出理論建議。近三年來人民法院一審證券案逐年增加，2014年3167件、2015年5026件、2016年5798件，這說明證券糾紛越來越多，相關(guān)的矛盾越來越難以調(diào)和。此外，我國公司債券糾紛、內(nèi)部合規(guī)管理欺詐、群體性訴訟大量存在。更為嚴(yán)重的是部分地方降低了資產(chǎn)交易投資門檻，導(dǎo)致私募機(jī)構(gòu)失聯(lián)，構(gòu)成金額巨大的金融損害。以上問題都暴露了金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險和爆發(fā)大規(guī)模群體事件的可能性。針對這些問題，一方面我們要根據(jù)我國的國情進(jìn)行切合實(shí)際的分析，創(chuàng)新理論與治理機(jī)制;另一方面我們還要做一些前瞻性研究，從宏觀的角度為我國金融發(fā)展提供法律智識引導(dǎo)。第三，積極關(guān)注證券法修改，并提出有價值的建議，推動改革實(shí)施。

　　上海全通金融谷集團(tuán)有限公司董事長林振雄董事長認(rèn)為，在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、供給側(cè)改革深入推進(jìn)的新時期、資本市場面臨新挑戰(zhàn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，探討證券法修改完善，不僅對推進(jìn)中國資本市場規(guī)范運(yùn)行有重要作用，而且對促進(jìn)金融市場創(chuàng)新和系統(tǒng)性建設(shè)，推動金融和產(chǎn)業(yè)深度融合具有重要意義。從2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年的野蠻增長開始，很多人缺失敬畏之心，沒有底線，冒天下之大不韙，亂闖法律和監(jiān)管防線。應(yīng)當(dāng)呼吁多宣傳法律，退出新金融法律學(xué)習(xí)班，頒發(fā)證書，學(xué)法普法，大家就不會無法無天。

　　中科招商投資管理公司董事長單祥雙董事長就研究會的建設(shè)提出了建議：第一要加強(qiáng)組織隊(duì)伍建設(shè)，將更多的企業(yè)家創(chuàng)業(yè)家納入組織，提出三個三分之一的說法，即學(xué)者，企業(yè)家，官員各三分之一。第二是新三板市場是證券市場創(chuàng)新的產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)規(guī)定直接對標(biāo)美國納斯達(dá)克。而其中產(chǎn)生的問題通過制度建設(shè)，釋放制度紅利才能解決。激發(fā)新三板市場活力在現(xiàn)階段非常重要，需要大力支持新三板制度。第三是建議學(xué)會應(yīng)服務(wù)會員企業(yè)，通過為企業(yè)提供法律咨詢將知識實(shí)踐相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)雙贏。

　　二、證券監(jiān)管與立法的基礎(chǔ)理論與政策取向

　　上海市人民政府法制辦公室副主任羅培新教授指出：第一，政府任何時候不能做信用背書。政府不要站位臺前，用力過猛，甚至在某個事件中希望法制辦參與談判，政府可以參與，但是以觀察員身份，了解合同的細(xì)節(jié)，不發(fā)表自己的意見。第二，貪欲總是走在規(guī)則和技術(shù)的前面。因?yàn)檎O(jiān)管永遠(yuǎn)是滯后的。對于政府和公務(wù)員來說，在給定報酬的情況下，偷懶就是一種福利，在面臨行政問責(zé)時，有兩種選擇：創(chuàng)造性和墨守成規(guī)的監(jiān)管，很多人是選擇后者的，所以政府很有效的監(jiān)管是做不到的，另外立法一定是滯后的，立法需要等待，立法程序相對僵化。大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新這個詞用在科學(xué)和教育領(lǐng)域，想象力非常強(qiáng)的領(lǐng)域很適用，金融領(lǐng)域不適用，以保守和穩(wěn)健為特征，所以要慢一點(diǎn)，不要太快。第三，認(rèn)真看待技術(shù)與規(guī)則的關(guān)系。如果有大數(shù)據(jù)、云計算這樣的技術(shù)準(zhǔn)確給到金融信息，也能實(shí)現(xiàn)普惠金融的目標(biāo)，但這種很高的行業(yè)引領(lǐng)者以其技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)作為政府標(biāo)準(zhǔn)的話可能會違背政府技術(shù)中立的原則。資本市場的欲望無止境的，政府的監(jiān)管目標(biāo)是合理警醒和抑制欲望，但是不能消滅，政府沒有辦法把自己的監(jiān)管技術(shù)和法律技術(shù)準(zhǔn)備好的話，寧可慢一點(diǎn)，寧可放棄創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，讓貪婪者在政府的鐵籠中有一定自我救贖空間。

　　武漢大學(xué)法學(xué)院院長馮果教授指出，證券法改革應(yīng)該承擔(dān)起市場改革的重任。他認(rèn)為證券法的修訂關(guān)系到我國資本市場法律制度的頂層設(shè)計，決定著資本市場的發(fā)展方向，應(yīng)該肩負(fù)起市場深化的重任。他首先指出，將資本市場的大起大落及萎靡不振歸咎于《證券法》修改特別是市場化導(dǎo)向的觀點(diǎn)是不客觀的簡單化思維，導(dǎo)致資本市場劇烈的深層次原因是市場自身調(diào)節(jié)能力的失衡、誠信環(huán)境的缺失以及監(jiān)管制度的嚴(yán)重缺陷。為此，他提出了“四個堅(jiān)持”：(1)《證券法》統(tǒng)領(lǐng)資本市場的功能定位不能動搖，這就需要對證券的概念作出準(zhǔn)確界定，擴(kuò)大其適用范圍，以利于統(tǒng)一規(guī)則的建構(gòu)和打擊非法證券從業(yè)活動;(2)注冊制的方向不能動搖。穩(wěn)中求進(jìn)的策略可以理解，但并不是裹足不前，更不是向后退縮;(3)構(gòu)建誠信化、法治化的市場環(huán)境不能動搖，應(yīng)按照重典治亂、猛藥去疴的原則促進(jìn)資本市場誠信化、法治化;(4)加強(qiáng)投資者保護(hù)的指導(dǎo)思想不應(yīng)動搖。

　　盈科上海律師事務(wù)所高級合伙人李求軼律師首先分析了各國金融的立法模式及其立法范式，將之歸納為統(tǒng)一的立法模式和分立的立法模式，分別體現(xiàn)大金融思維和小金融思維。其次，他認(rèn)為各國金融的立法路線不盡相同，存在一步到位和分步進(jìn)行兩個進(jìn)路。一步到位式立法以英國為代表;分步進(jìn)行則以日本為代表。而中國式立法則是從同一監(jiān)管到統(tǒng)一監(jiān)管的體制。我國的金融商品交易法的立法路線圖，由于受到行政體制和金融市場改革開放的程度和速度的影響，因此，應(yīng)該采取日本式的漸進(jìn)的、分階段的立法路線圖。最后，他談到立法目的。從法條上看，證券法的目的論是“投資者保護(hù)”和“公共利益的維護(hù)”作為立法目的的。而證券法修改的過程，是逐步從“公共利益的維護(hù)”走向“投資者的保護(hù)”的發(fā)展過程。然而，中國的2015年和2016年股災(zāi)和一系列內(nèi)幕交易的不公正市場價格，都表明中國證券立法的目的論上的缺陷。中國的互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種投資性的金融商品不能歸入證券法調(diào)整范圍，私募投資監(jiān)管空洞化和投資欺詐以及跑路連連，無規(guī)制的萬能險用于投資并購等問題，都翹首期盼著中國版的金融商品交易法來統(tǒng)一規(guī)范和調(diào)整。

　　北京師范大學(xué)法學(xué)院教授袁達(dá)松教授表示，穿透式監(jiān)管是一個比較新的話題。學(xué)理上來講是稅收和會計學(xué)的內(nèi)容，相比于法學(xué)的討論而言，前者更加注重實(shí)質(zhì)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管究竟該那個部門執(zhí)行，這是一個問題。在我國我們不能夠提供判例來解決監(jiān)管問題，行政方面也沒有對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的監(jiān)管做出明確規(guī)定。沒有明確的法律規(guī)定，也就沒有辦法去監(jiān)管。目前，我們國家也是按照行業(yè)來監(jiān)管的。這樣的監(jiān)管，如果是按照人治的辦法來治理的話，那么與依法治國理念相違背。這構(gòu)成了我國監(jiān)管的一個重大法律問題。近年來，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展快速，規(guī)模不斷攀升，在滿足居民財富管理需求、優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了積極作用。然而，資產(chǎn)管理領(lǐng)域也存在不少亂象，如多層嵌套、杠桿不清、名股實(shí)債、監(jiān)管套利、非法從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，顯著加大了金融體系的脆弱性。從資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管層面，盡管各監(jiān)管部門都出臺了本行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范，但并沒有有效地解決這些突出問題。究其根本原因，在于分業(yè)監(jiān)管體制下不同類型機(jī)構(gòu)開展同類業(yè)務(wù)的行為規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，且在機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念下很難實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全流程監(jiān)控和全覆蓋監(jiān)管。因此，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)健康發(fā)展的一個重要方面，就是要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，按業(yè)務(wù)屬性確定行為規(guī)則和監(jiān)管主體，強(qiáng)化監(jiān)管的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，實(shí)施穿透式監(jiān)管和宏觀審慎管理。

　　四川大學(xué)法學(xué)院教授王建平指出，我國資本市場開放的近40年里，為什么資本市場的監(jiān)管一直擺脫不了“政策市”和“新興+轉(zhuǎn)軌”的影子?他認(rèn)為，這很大程度上是因?yàn)槲覈Y本市場上的相關(guān)資本沒有找準(zhǔn)自己的定位，也沒有把證券市場定位為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的“服務(wù)型市場”，而是自己獨(dú)立發(fā)展或者任性成長，誤以為證券市場的基本規(guī)律就是“我的錢，想干什么我做主”。從上市公司這一非常重要的市場主體，到相關(guān)證券品種的供給者，再到市場監(jiān)管者和各種各類中介機(jī)構(gòu)，以及形形色色的投資者等等，都想通過證券市場賺錢，卻不想為證券市場的“服務(wù)功能”的養(yǎng)成，添磚加瓦。尤其是，我國資本市場的培育，是在欠缺資本市場誠信文化建設(shè)補(bǔ)課的基礎(chǔ)上，被各方市場主體“以營利為目的”所蒙蔽，而形成了欠缺“制度自信”、“文化自信”即“四個自信缺兩”的分業(yè)監(jiān)管制度設(shè)計缺陷。應(yīng)當(dāng)說，這大抵是我國證券市場功能設(shè)計中，從為國企改制提供保障的偏差，到后端監(jiān)管為主理念造成的惡果。

　　同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院教授朱國華認(rèn)為，社會企業(yè)的核心是“社會公益目標(biāo)最大化”、“商業(yè)的運(yùn)營模式”。社會企業(yè)發(fā)展至今，最大的困境便是融資困難，而英國“社會證券交易”( Social Stock Exchange，SSX)的出臺讓大家意識到或許資本市場是解決這一困境的進(jìn)路。他列舉了許多社會企業(yè)與資本市場制度適應(yīng)性的案例，并且對之進(jìn)行了深入的制度分析，結(jié)論是社會企業(yè)資本市場制度對于解決社會企業(yè)融資困境這一問題是非常有幫助的，但需要對之進(jìn)行本土化改造。具體而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行核心制度本土化，即社會影響力評估體系的本土化。另一方面是平臺制度本土化。因?yàn)槲覈男氯迨袌鲆约案鞯貐^(qū)的OTC市場現(xiàn)已慢慢成熟，社會企業(yè)資本市場完全可以架設(shè)在這些資本市場之上，先要求社會企業(yè)在這些市場上掛牌上市，經(jīng)過第一層篩選之后，再轉(zhuǎn)板升級至社會企業(yè)資本市場。建議借鑒英國經(jīng)驗(yàn)，中國資本市場應(yīng)當(dāng)建立S板或者慈善公益板，多層次資本市場結(jié)構(gòu)才完整。

　　上海全通金融谷集團(tuán)有限公司總經(jīng)濟(jì)師陶玉遠(yuǎn)先生首先界定PPP模式是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動更為有利的結(jié)果。他認(rèn)為，PPP是一個金融產(chǎn)品，屬于廣義的金融市場的范疇。PPP的資產(chǎn)證券化本身又是一個金融的衍生產(chǎn)品，對于PPP資產(chǎn)證券化的立法的探討也涉及到金融的立法。PPP入庫的規(guī)模已經(jīng)超過了14萬億，國家也鼓勵PPP證券化，交易所為PPP證券化開辟了綠色通道。但是這中間有很多問題。從市場來講，很多人沒有敬畏之心。監(jiān)管部門沒有完全意識到金融衍生品的威力。次貸危機(jī)就是因?yàn)榻鹑谘苌返娘L(fēng)險失控而形成。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融也是野蠻生長。要防止PPP資產(chǎn)證券化走上過去監(jiān)管不力的老路。我們應(yīng)該冷靜下來，研究PPP資產(chǎn)證券化的初衷是什么，初衷是優(yōu)化資源配置，獲得社會效益，投資者收益的平衡。這是我們立法的根據(jù)。但是我們大批的PPP項(xiàng)目不是民營企業(yè)主導(dǎo)是一個問題，首先要理順公私主體及各參與主體之間的利益和法權(quán)關(guān)系。此外我國沒有國家層面統(tǒng)一的PPP立法，而只有各個部委和地方政府的法規(guī)，“法出多門”，各種法規(guī)在有些內(nèi)容上也存在沖突的亂象，迫切需要建立統(tǒng)一的PPP法律體系。

　　上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授葉名怡表示，多方向監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管轉(zhuǎn)變是趨勢，但是中央現(xiàn)在沒有什么意愿來搞統(tǒng)一監(jiān)管的方案。最近中央似乎釋放出來的信息是，現(xiàn)有的一行三會架構(gòu)不變，并沒有大一統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，這是什么原因?對于穿透式監(jiān)管，證監(jiān)會銀監(jiān)會在文件中也都提到了要進(jìn)行穿透式監(jiān)管，但是穿透的標(biāo)準(zhǔn)是什么，穿透的后果又是什么，如何處理這些穿透行為，是被判買入股票行為無效么?違規(guī)違法可能會有行政罰款，但相關(guān)合同是否一律無效，購買的股權(quán)是否一律不做數(shù)?

　　蘭州大學(xué)法學(xué)院副教授蔡秉坤表示，這幾年經(jīng)濟(jì)法總是在提到金融消費(fèi)者的概念，這是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融在中國快速發(fā)展。適應(yīng)國際市場混業(yè)經(jīng)營的大趨勢的話，蔡秉坤老師呼吁制定金融市場統(tǒng)一的立法。現(xiàn)在不僅僅是證券監(jiān)管，要擴(kuò)展到資本市場全面監(jiān)管，現(xiàn)在國內(nèi)還不太可能市場統(tǒng)一監(jiān)管。但是制定金融商品交易法還是可能的，這會推動統(tǒng)一監(jiān)管的發(fā)展。信托法和信托業(yè)法的草案都曾經(jīng)在全國人大討論中，但是信托業(yè)法一直沒有立法，原因是因?yàn)樾磐薪Y(jié)構(gòu)多變?；ヂ?lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)了很多監(jiān)管套利的行為，統(tǒng)一監(jiān)管將是趨勢。

　　中南財經(jīng)政法大學(xué)《法商研究》編審翟中鞠輯表示，第一位發(fā)言人講中國的金融立法還是分業(yè)立法的模式，中國證券法已經(jīng)不能適應(yīng)我國證券市場的市場需求，李律師梳理了我國的資本市場的問題，借鑒了國外的經(jīng)驗(yàn)給我國資本市場提出了很多建議。第二位發(fā)言人為中國公益事業(yè)的發(fā)展提供了融資的思路，也算解決我國公益事業(yè)發(fā)展的路徑之一，但是相關(guān)的問題仍然值得深入探討。第三位發(fā)言人，認(rèn)為中國的互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展為有關(guān)部門的監(jiān)管提出了很大的挑戰(zhàn)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行穿透式金融監(jiān)管勢。對于如何監(jiān)管發(fā)言人給了很好的解釋。第四位發(fā)言人用前海人壽的案例，說明了穿透式監(jiān)管中的一些問題，總結(jié)得很好，但是解決的方案還缺乏深入。

　　上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授喬寶杰認(rèn)為，關(guān)于穿透性監(jiān)管，在過去，人人都在抱怨監(jiān)管者不作為，發(fā)生問題總覺得是政府監(jiān)管不力，但當(dāng)前，當(dāng)證監(jiān)會高調(diào)介入證券市場，并對高送轉(zhuǎn)、強(qiáng)制分紅等進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管，又有不少人責(zé)罵監(jiān)管者違規(guī)，所以，監(jiān)管與被監(jiān)管之間的矛盾將永遠(yuǎn)存在，也是一個無法解決的難題。第一，關(guān)于主動監(jiān)管和被動監(jiān)管的問題，有學(xué)者指出，永遠(yuǎn)不要指望政府能夠在第一時間發(fā)現(xiàn)并查處違法行為，同時，政府是無法提供精準(zhǔn)的監(jiān)管的。可行的做法是，應(yīng)該由利害關(guān)系人發(fā)動爭議，政府再介入監(jiān)管，這樣才可能進(jìn)行有效的監(jiān)管。由此引發(fā)第二個問題，就是監(jiān)管的主體問題。現(xiàn)在是一行三會監(jiān)管，還需要有很多自律性機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會，以及社會輿論的監(jiān)督以及專家教授的監(jiān)督等，構(gòu)建全方位的立體式的監(jiān)管主體。第三，穿透式監(jiān)管是提供一種全新的監(jiān)管的方法，是從分業(yè)監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管發(fā)展而來的一種貫穿式的監(jiān)管模式，從法律的角度來講，可以采用法律關(guān)系分析方法對金融產(chǎn)品等進(jìn)行分析，界定其權(quán)利和義務(wù)的內(nèi)容，從而在法律上對其進(jìn)行定性分析。另外，就萬科公司的問題，也可以從公司法的角度進(jìn)行深層次的思考：為什么股東的更迭就導(dǎo)致了管理層的集體出走呢?從中是否可以反思我國公司法規(guī)定的股東會中心主義的公司治理模式是否有優(yōu)化的必要。

　　東北財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授陳向聰教授評論道，第一個發(fā)言人是為完成我們的金融商品交易的立法而寫的一個理論性的文章，金融已經(jīng)成為一個獨(dú)立的商品，在分業(yè)監(jiān)管的模式下金融只是一個附屬物。李老師對于我國的金融商品監(jiān)管的設(shè)計不滿足于證券法的現(xiàn)狀，未來立法應(yīng)該考慮混業(yè)經(jīng)營下的實(shí)際需求，從立法名稱、立法路線上給出了一個很明確的思路。

　　海南政法職業(yè)學(xué)院副院長朱綿茂教授表示，第一位發(fā)言人說的不夠完善，從上世紀(jì)90年代已經(jīng)提出很多版本，現(xiàn)在理論界認(rèn)為要“三會”合一，然而關(guān)鍵問題是三會合一以后會少很多管理崗，觸動利益比觸動靈魂難。如果真的推動“三會”合一，就需要重新派一個等級更高的人接任新的領(lǐng)導(dǎo)職位。關(guān)于穿透式監(jiān)管的問題，信息應(yīng)該透明，定位應(yīng)該明確，是銀行還是證券問題要弄清楚。PPP資產(chǎn)證券化還沒有法律規(guī)定，無法監(jiān)管，連管理辦法都還沒有一撇，所以PPP資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急是立法問題。按照國外的監(jiān)管法律，PPP資產(chǎn)證券化其實(shí)還是可以的，國外的融資門檻、信息披露、責(zé)任落實(shí)都是很明確，我國需要借鑒和學(xué)習(xí)。此外，中國還沒有退市機(jī)制只進(jìn)不出魚龍混雜，存在一定的風(fēng)險。

　　中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士后周游博士的陳述主要從四個方面展開：為何在新時期下重提混合所有制改革，股東角色分化對混改的影響、新時期混合所有制改革的理論和制度上的障礙、如何實(shí)現(xiàn)混合制大背景下的變革。首先，深化經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程中，我國的國企改革成為了所有制改革的關(guān)注點(diǎn)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，我國的國企業(yè)改革的路徑選擇越來越多。在這樣的背景之下，混合所有制似乎又是我國制度所最能接洽的一種形式。那么，在新時期重提混合所有制改革將有怎樣的不同呢?這就決定了新時期所有制改革的探討意義。本文立足的觀點(diǎn)是要跳出所有權(quán)為核心的觀念。改變以前以持股為中心的理論導(dǎo)向，跳出兩權(quán)分離的固有思維，探索各種股權(quán)利益享有的方式，探索控制權(quán)和收益權(quán)的關(guān)系。其次，除了我國深化改革對于混合所有制的適應(yīng)性之外，現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中所引起的股東角色的分化也對混合所有制產(chǎn)生了有利的影響。甚至可以認(rèn)為是使企業(yè)的機(jī)能得到更大的發(fā)揮空間。第三，針對變化的資本市場，我國的理論和制度存在的障礙。一些新興的制度如比如優(yōu)先股、黃金股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)信托制度等。雖然這些制度在我國并未廣泛實(shí)踐。一種新的發(fā)展趨勢將使這些形式受我的制度的限制，從而構(gòu)成我國所有制理論的障礙。

　　中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院講師徐文鳴表示，他主要探討三方面的問題：監(jiān)管機(jī)構(gòu)公共執(zhí)行的產(chǎn)出是否不足?執(zhí)法產(chǎn)出不足的原因在于監(jiān)管俘獲、資源投入不足還是資源配置不合理?如何提高公共執(zhí)法的效率?對比中美兩國的證券法執(zhí)行機(jī)制發(fā)現(xiàn)，中國采用集中執(zhí)法的模式，證監(jiān)會是壟斷的執(zhí)法者，公共執(zhí)法產(chǎn)出比較低。而美國是多頭執(zhí)法模式，執(zhí)法強(qiáng)度高，但是存在重復(fù)執(zhí)法的問題。對比監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)算投入，我國證監(jiān)會的預(yù)算絕對值較低，只有美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC的十分之一。此外，相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示我國證監(jiān)會雇員規(guī)模較大，人均監(jiān)管上市公司的比例高于SEC，但是人均投入低，激勵機(jī)制不足。隨著證監(jiān)會的改革的深入，證監(jiān)局逐漸成為執(zhí)法主力，產(chǎn)出顯著增長。這是因?yàn)閳?zhí)法權(quán)下放引起證監(jiān)局之間的相互競爭，從而加強(qiáng)了證監(jiān)會的監(jiān)管能力。SEC處罰對象多元化，對上市公司的處罰比例較低。而我國證監(jiān)會則以處罰上市公司為主。2015年后，證監(jiān)會加大了貨幣處罰力度，天價罰款頻出。但貨幣處罰實(shí)際是監(jiān)管者對證券市場收取稅費(fèi)，將增加投資者的交易成本。同時貨幣處罰缺乏司法制約，有可能引起權(quán)力尋租和選擇性執(zhí)法。為了提高我國證券法公共執(zhí)法的效率，可以進(jìn)行兩方面的制度改革：第一，引入經(jīng)濟(jì)激勵機(jī)制，允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)留存一定比例的罰款用于執(zhí)法活動;第二，以貨幣處罰建立公平基金，用于公平補(bǔ)償投資者的損失。

　　華中師范大學(xué)法學(xué)院副教授姚譽(yù)作老師從四個方面來介紹信用的問題，具體包括信用的詮釋、信用轉(zhuǎn)換、信用與創(chuàng)業(yè)融資、信用與創(chuàng)業(yè)融資的監(jiān)管。她指出，“人而無信，不知其可也。”信用在非金融領(lǐng)域不僅是關(guān)于還款能力的信任，還包括其他能力的信任，非金融領(lǐng)域和金融領(lǐng)域中的信用是有所區(qū)別的。雖然兩個領(lǐng)域都有信用存在，都需要信任的累積。但是與非金融領(lǐng)域的信息披露不同，金融領(lǐng)域中的征信的過程是動態(tài)的而不是靜態(tài)的形式。信用是與環(huán)境相結(jié)合在一起的，如果環(huán)境發(fā)生了轉(zhuǎn)換，那么信用將從零開始。這也是資源轉(zhuǎn)換導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者失敗的原因。在信用經(jīng)濟(jì)時代，信用經(jīng)濟(jì)正在替代市場經(jīng)濟(jì)，信用調(diào)節(jié)著社會的生產(chǎn)消費(fèi)與分配。那么，具體到金融領(lǐng)域，特別是信用與創(chuàng)業(yè)融資的領(lǐng)域，比如股權(quán)眾籌、天使投資、政府基金等，這些都是信用經(jīng)濟(jì)，其風(fēng)險都是信用風(fēng)險，如股權(quán)眾籌的主要風(fēng)險是非法集資、眾籌跑路。天使投資則是搜索其信息的成本高，失信人違約成本低。而政府基金則難以進(jìn)行盡職調(diào)查。那么，如何實(shí)現(xiàn)對信用與創(chuàng)業(yè)融資的監(jiān)管?很顯然，資本市場的信用約束機(jī)制是不適合的，只能建立以信用為中心內(nèi)容的創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管制度，以降低融資者的信息披露成本、形成動態(tài)征信系統(tǒng)才是有效的方式。

　　天津工業(yè)大學(xué)教授薛智勝提出，場外期權(quán)是一個新型的金融業(yè)態(tài)，而且是非常的小眾市場。第一，何為期權(quán)，簡而言之就是用錢買權(quán)，在一定期限內(nèi)向賣方買進(jìn)或者賣出一定商品的權(quán)利。特點(diǎn)是權(quán)利義務(wù)的不對等性，賣方只有義務(wù)無權(quán)利，買方則相反。場外期權(quán)是在場外的私下的一對一的期權(quán)，是在交易所之外交易的期權(quán)。特點(diǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)化、流動性差、透明度差、風(fēng)險大。而場內(nèi)期權(quán)則與之相反。在現(xiàn)行法律下，期貨交易是廣義的定義，是包含期權(quán)交易的。按照法律規(guī)定，期權(quán)必須場內(nèi)交易，場外交易則是違法的。第二，我國場外期權(quán)的現(xiàn)狀與問題。我國場外期權(quán)市場剛啟動沒多久，但是現(xiàn)在發(fā)展的趨勢很快，政府也在積極推動。此外，我國的場外期權(quán)是碎片化管理，目前分三類管理，即貨幣的期權(quán)、利率的期權(quán)和證券期權(quán)，此外還有商品期權(quán)。證券的期權(quán)由證券協(xié)會管理;商品期權(quán)由期貨協(xié)會管理。雖然現(xiàn)狀是有管理機(jī)構(gòu)，但是仍然是無序發(fā)展，存在較大隱患。第三，關(guān)于應(yīng)對場外期權(quán)的問題與風(fēng)險的對策。目前關(guān)于場外期權(quán)的訴訟還沒有，但是爭議和糾紛卻客觀存在。這就需要更新監(jiān)管理念，將之納入監(jiān)管范圍之內(nèi)。具體地可以從以下幾個方面進(jìn)行：1.完善場外期貨立法 給予場外期權(quán)合法地位。2.統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制，對每個市場都公平對待。3.進(jìn)行風(fēng)險防范機(jī)制，建立最低保證金制度。4.完善交易報告制度、披露制度。

　　中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授管曉峰表示，監(jiān)管是整個市場行為的組成部分。但是從各位的文章中呈現(xiàn)出來的情況來看，我國的監(jiān)管效果不太理想。究其原因，主要監(jiān)管思路有偏差，監(jiān)管的對象有偏差。我們的監(jiān)管是人對人監(jiān)管，其標(biāo)的是物。然而，標(biāo)的是不會自己去交易的，所以監(jiān)管應(yīng)當(dāng)管的是人，而不是物。監(jiān)管的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)注重人，是人與人的關(guān)系，而不是人與物的關(guān)系。人與物的關(guān)系看問題往往比較簡單，證明事實(shí)行為，然后進(jìn)行法律禁止，看問題是單個地去看。那么，我們要改變這種監(jiān)管思路，我們不僅要威懾新“運(yùn)動員”，對于老練的市場參與人員也要有效。因此，我們要跳出就事論事的監(jiān)管思維，我們的監(jiān)管關(guān)系應(yīng)當(dāng)放在人與人的關(guān)系上，將其與人格權(quán)聯(lián)系在一起。此外，對于違法行為的處罰，我認(rèn)為可以輕，但是不能有遺漏。這種監(jiān)管思路，不易誘發(fā)人的道德滑坡，有諸多的益處。

　　北京大學(xué)法學(xué)院副院長郭靂教授對演講人的論文進(jìn)行點(diǎn)評。他表示，周老師的論文選題是非常豐富的，可以看得出在國外深造的影子，而且對于混改問題的研究也比較有獨(dú)到的見解。但是，對于混改是什么，應(yīng)該是什么，未統(tǒng)一成什么等這些問題都是需要更進(jìn)一步弄清楚的。此外，關(guān)于混合所有制的改革，混合制當(dāng)中誰主誰次，是否有主次等問題也需要探討。對于徐老師的論文，徐老師用監(jiān)管的投入與監(jiān)管產(chǎn)出作為指標(biāo)來衡量一個制度的變革方向，當(dāng)然法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析對于證券法方向制度的建構(gòu)的意義也是十分重大的。但是具體投入與產(chǎn)出是否可以準(zhǔn)確衡量出來則是一個重要的問題。

　　中國人民大學(xué)法學(xué)院副教授姚海放老師表示，讀了周老師的文章，第一感受是內(nèi)容十分廣泛，包含的信息也比較多。但是核心的點(diǎn)是什么，文章的寫作目的是什么，這些點(diǎn)還不太明確。希望這些問題在接下來的探討中能得到深入。徐老師的文章非常細(xì)致，文章的論述中也考慮到了中外的國情不同。文中關(guān)于建立罰款基金的措施還是可行的，值得深入討論。姚老師的演講全面地介紹了信用在金融領(lǐng)域中的意義，但是，信用能不能一招鮮地解決所有問題則是一個值得探討的問題。信用是有其局限性的。信用本質(zhì)是拿過去的表現(xiàn)，預(yù)測將來的結(jié)果。信用是一種指標(biāo)，僅僅是一種指標(biāo)。關(guān)于薛老師的場外期權(quán)的文章，是一個比較新的內(nèi)容，場外與場內(nèi)的期權(quán)是比較像的，雖然效率高，但是還是要考慮更為安全的場內(nèi)模式?這就要探討場外期權(quán)中安全性與效率的問題。

　　遼寧大學(xué)法學(xué)院副教授田春雷表示：周游博士后研究的國有企業(yè)改革其實(shí)是個老問題，但老問題現(xiàn)在有了新提法“混合所有制改革”，周博士后關(guān)注“混合所有制改革”在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的落實(shí)，這個思路是十分新穎的，值得繼續(xù)研究。姚老師也是從一個新視角來研究信用問題，以往我們都是從供給側(cè)來討論信用問題，而姚老師則是從需求側(cè)來考慮問題，而且對當(dāng)下的熱點(diǎn)問題——創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難進(jìn)行了回應(yīng)，可以說新穎又前沿。論文中信用轉(zhuǎn)換的具體問題如轉(zhuǎn)換內(nèi)容、轉(zhuǎn)換方式等還有待進(jìn)一步研究。徐老師是法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者，研究中采用了大量的圖表、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這種法經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨學(xué)科的研究方法值得借鑒。薛教授研究的是場外期權(quán)市場風(fēng)險的法律防控，認(rèn)為場外期權(quán)交易主要依靠相關(guān)行業(yè)協(xié)會的自律管理已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)納入政府統(tǒng)一監(jiān)管的范疇，并進(jìn)行了一系列制度的構(gòu)建，為我國證券監(jiān)管提供了新制度，值得學(xué)習(xí)。這一思路和次貸危機(jī)后美國加強(qiáng)金融衍生品政府監(jiān)管的思路相似。我國在借鑒美國經(jīng)驗(yàn)的時候需要注意相關(guān)制度如何本土化。

　　上海證券交易所法律部負(fù)責(zé)人王升義先生用三個相關(guān)案例引出證券交易所自律監(jiān)管法律問題并進(jìn)行探討。第一個案例是投資者和交易所之間關(guān)于信息公開的案件，引出交易所性質(zhì)的認(rèn)定以及交易所訴訟地位的探討，交易所涉及的訴訟納入行政訴訟范圍有待區(qū)分。第二個案例討論交易所業(yè)務(wù)的法律效力和司法審查的問題，證券市場中交易制度多由交易所業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定而交易所的規(guī)定是否都應(yīng)該有上位法的相關(guān)依據(jù)。同時應(yīng)當(dāng)讓交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則有更多的制度創(chuàng)新空間。第三個光大證券的案例引出了交易所正當(dāng)監(jiān)管的豁免權(quán)問題。此外，他還分類討論了交易所對于中介機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所可能涉及到監(jiān)管方面。

　　中國證券投資基金業(yè)協(xié)會副秘書長陳春艷談到私募基金行業(yè)監(jiān)管與自律涉及三個方面。首先，她簡要介紹了基金行業(yè)協(xié)會的成立背景，與其相關(guān)的法律法規(guī)成立，同時明確私募基金行業(yè)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理行業(yè)格局。第二，她探討了私募投資基金行業(yè)發(fā)展歷程以及私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展歷程，引出私募基金自律規(guī)則體系的建立。第三，她私募基金行業(yè)監(jiān)管中的主要問題：管理碎片化、缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)監(jiān)管套利問題、概念定義不明等問題。最后提出基金業(yè)協(xié)會按照法律規(guī)定，將繼續(xù)完善自律規(guī)則，探索制度設(shè)計。

　　三、證券市場、交易與收購法律制度研究

　　武漢大學(xué)法學(xué)院講師南玉梅老師認(rèn)為，債券管理制度更注重意思自治，就是債券持有人權(quán)利的自我行使。制度能夠解決什么問題?資本市場是散戶型市場，中小投資者對權(quán)利關(guān)注不夠，債券管理制度是為了保護(hù)他們在債券領(lǐng)域內(nèi)的權(quán)益。債券投資者的分散性會導(dǎo)致集體行動難題。發(fā)債具有整體性，舉債規(guī)模具有大額一次性覆蓋，這樣很多債券持有人存在利益一致，便于統(tǒng)一管理。所以債券管理制度正義和制度效率可以進(jìn)行協(xié)調(diào)，因?yàn)橐环矫嫱顿Y者分散性會導(dǎo)致的效率不夠，又會因?yàn)榉稚⑿砸l(fā)信息不夠需要從正義角度彌補(bǔ)。《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中最大的問題特點(diǎn)就是獨(dú)立性缺失，獨(dú)立性不足主要是發(fā)行和承銷、承銷和管理不分離引發(fā)的。而這又涉及利益沖突，怎么解決?重要的是責(zé)任，有無利益沖突舉證責(zé)任不一樣，舉證責(zé)任方式法院的作用很重要。這也會存在舉證責(zé)任問題，最重要的是法定義務(wù)，怠于履行法定義務(wù)屬于強(qiáng)行性規(guī)范，不適用意思自治，不能合同排除。舉證責(zé)任從債券持有人轉(zhuǎn)為了債券管理人，讓管理人承擔(dān)高于自己一般的舉證責(zé)任，平衡損害責(zé)任。

　　西南政法大學(xué)副教授趙吟指出：一、新三板原來是為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板通過的建設(shè)，但也存在問題，包括融資難、估值低、流動性差等核心問題。二、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的功能定位。對于新三板轉(zhuǎn)板上市，我們應(yīng)當(dāng)有激發(fā)苗圃和優(yōu)化土壤的功能。三、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的制度構(gòu)成，要包括條件、程序、信息披露等要素，結(jié)合國外情況，主要是美國和日本為例，(1)轉(zhuǎn)板上市條件上最大特點(diǎn)富有彈性，現(xiàn)在這些條件都是一些常規(guī)條件，包括凈利潤、股東人數(shù)、流通股數(shù)量、做市商數(shù)量等，最大特點(diǎn)條件都是具有靈活性，傳統(tǒng)IPO都是固定不容易選擇的條件;(2)轉(zhuǎn)板上市程序國外都是很簡便，上市程序走完一般6個月，更短的是3個月;(3)信息披露要求應(yīng)該是嚴(yán)格化，一般IPO要滿足IPO最低的要求，應(yīng)該有額外的強(qiáng)化信息披露要求。四、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的制度的設(shè)計思路?，F(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是，新三板并非完美金字塔，我們要對做市商實(shí)施行為監(jiān)管，以及完善競價交易制度。基礎(chǔ)環(huán)境問題，第一是做市商，可以放開非券商，只有券商數(shù)量和質(zhì)量上都有欠缺;第二是加強(qiáng)行為監(jiān)管，做市商嚴(yán)格加強(qiáng)管控，另外引入競價交易，與做市商制度一起形成混合模式，允許投資者之間、投資者與做市商之間自由交易，并由做市商在集合競價開始前預(yù)先披露部分股票的買賣數(shù)量和價格，設(shè)定一個禁止投資者撤銷報價的期間，以防止出現(xiàn)混亂局面。這種混合交易模式可以通過規(guī)則設(shè)計防止意外情況。具體路徑是改善市場基礎(chǔ)環(huán)境、明確轉(zhuǎn)板上市條件、設(shè)定轉(zhuǎn)板上市程序、強(qiáng)化信息披露要求等。

　　同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院副教授劉春彥老師認(rèn)為，研究期貨的人少，實(shí)際上期貨和現(xiàn)貨不能分，建議領(lǐng)導(dǎo)設(shè)置專門委員會研究期貨和衍生衍生品。他接著介紹2015年美國CFTC出臺的《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》，美國自動化交易分為兩個階段：一個是提案補(bǔ)充規(guī)則之前，第二是兩個文件之后的規(guī)則。自動化交易及新興形態(tài)的高頻交易通過增加流動性、縮短交易流程的周期、降低買賣差價、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)、提高市場效率和降低金融資產(chǎn)的波動性等方式提高了市場的質(zhì)量和效率。通過降低交易成本提供了投資回報率和資產(chǎn)價格，改變了資本市場結(jié)構(gòu)。但有六大挑戰(zhàn)：一是高頻交易是否提供了虛假的流動性(美國稱為幽靈流動性)?二是高頻交易是否造成了“閃電崩盤”等風(fēng)險事件?三是自動化交易及高頻交易是否造成市場不公平?四是高頻交易是否具有掠奪性和操縱性?五是高頻交易是否造成了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險?六是高頻交易是否改變了“市場生態(tài)”?因?yàn)檫@些爭議對立法的監(jiān)管政策取向及監(jiān)管立法的價值取向產(chǎn)生了重大的影響。美國規(guī)則對我國的幾點(diǎn)啟示：第一，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則演變過程表明，任何監(jiān)管規(guī)則的完善是根據(jù)不斷發(fā)展變化的市場狀況，尋找效率和公平的平衡點(diǎn)的過程;第二，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)制定過程強(qiáng)調(diào)市場主體的參與、市場共生性，如果只是高高在上制定規(guī)則，不會達(dá)成共識，反而實(shí)踐中會產(chǎn)生問題;第三，不斷地要適應(yīng)新的技術(shù)發(fā)展，隨著技術(shù)發(fā)展不斷修正，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)力求完備，才能滿足市場需要;第四，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則強(qiáng)調(diào)成本收益分析;第五，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則推出基本上不搞突然襲擊，是市場相互交流的過程，也是值得我們學(xué)習(xí)的。證券市場和期貨市場不能搞突然襲擊。

　　中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授邢會強(qiáng)認(rèn)為解決新三板市場定位第一個核心問題關(guān)于場內(nèi)和場外的界定，場內(nèi)和場外的標(biāo)準(zhǔn)在于：第一，場內(nèi)市場的交易場地集中，設(shè)備齊全，交易手段先進(jìn)，集中競價交易只能在證券交易所進(jìn)行。第二，在證券交易所交易的證券必須經(jīng)過核準(zhǔn)或者審批。第三，監(jiān)管程序不同，場內(nèi)市場監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露的要求較高;場外市場監(jiān)管較為寬松，信息披露的要求低。第四，場內(nèi)市場的交易時間是定期的，而場外交易是不定期的或者偶然發(fā)生的。第五，在場內(nèi)市場交易的證券必須達(dá)到最低交易額，或其倍數(shù)的整數(shù)。而場外交易，交易的數(shù)額沒有最低點(diǎn)限制。第六，在場內(nèi)市場，證券交易所并不參加交易，不能買進(jìn)也不能賣出。這是幾種劃分的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)可以看出場內(nèi)市場與場外交易的界限可以在以下幾個方面劃分出來：第一，場外交易是分散的，交易所交易是集中進(jìn)行的。第二，場外交易市場是無形市場，而交易所市場是有形的，喧囂的交易所大廳在交易所的傳統(tǒng)形象中不可或缺的，不過現(xiàn)在都已經(jīng)電子化了，區(qū)分很難。第三，在歷史上，場外市場一般只提供交易的報價，不撮合交易，撮合主要是交易所的重要職能。這個區(qū)分主要是由技術(shù)條件的限制而造成的，因?yàn)榻⒁粋€可集中交易的交易系統(tǒng)，需要承擔(dān)巨大的開發(fā)成本和維護(hù)成本，為交易系統(tǒng)配套的集中統(tǒng)一結(jié)算、清算系統(tǒng)的運(yùn)行成本也非常高昂。現(xiàn)在信息技術(shù)條件下傳統(tǒng)的劃分已經(jīng)落后，所以應(yīng)該摒棄形式劃分，進(jìn)行實(shí)質(zhì)的劃分，作為場內(nèi)和場外的劃分標(biāo)準(zhǔn)，第一交易產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化為否，在這一標(biāo)準(zhǔn)之下，場內(nèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，市場提供的是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，場內(nèi)是非標(biāo)準(zhǔn)的，所以新三板是場內(nèi)市場。第二，新三板是公開市場還是非公開市場，還要看股東有多少人，盡管有大部分掛牌公司的公眾性不足，股東人數(shù)偏少，但是法律和理論上它都是公眾公司。

　　西南政法大學(xué)民商法學(xué)院教授曹興權(quán)從規(guī)則面、技術(shù)面和政策面進(jìn)行點(diǎn)評：第一篇“債權(quán)獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建”，我們證券管理制度運(yùn)行有一定的問題，主要需要考慮公平和效率基于什么政策和立場得到，另外還要注意債券人持有人和受托人之間的銜接問題。有兩篇都是談新三板的定位的。關(guān)于新三板是不是獨(dú)立市場?公開市場?可以自己建立邏輯體系，但是邏輯背后是什么?因此我國對新三板進(jìn)行監(jiān)管、選擇和構(gòu)建，以及構(gòu)建的話語的體系，我們都需要論證。新三板不管是不是獨(dú)立市場，他本來是起到市場信譽(yù)評價機(jī)制作用，主要利用新三板培育機(jī)制，以此構(gòu)建新的話語制度。IPO那種市場信譽(yù)的培育制度主要起什么作用，這是關(guān)鍵，規(guī)則本身不關(guān)鍵。另外一個股權(quán)發(fā)行200人的限制對未來IPO有什么影響，也是值得思考。第三篇是關(guān)于美國期貨交易的感悟。我們要明白技術(shù)層面是怎么運(yùn)行的，為我國運(yùn)行提供什么意見，比如公平和效率，以及規(guī)則構(gòu)建。這是我的證券法學(xué)習(xí)體會，本身談規(guī)則沒有意義，例如民事責(zé)任構(gòu)建和公共責(zé)任是不一樣的。

　　中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授李東方認(rèn)為，新三板的公司和主板公司沒有任何差異。結(jié)合邢會強(qiáng)教授對新三板的定位談體會。新三板是否是公開市場，主要看信息披露制度的完備，新三板監(jiān)管條例沒有出臺，出臺的話就是一種獨(dú)特的市場。另外新三板是否是獨(dú)立市場?轉(zhuǎn)板雖然是獨(dú)立，也是自成體系，新三板不是為了主板做預(yù)備，但是主板也很重要。

　　華菁證券總法律顧問段濤先生認(rèn)為：一、債券受托管理人獨(dú)立性問題。從2014年改了之后，也并不是非要讓券商來做，而且現(xiàn)在越來越多的律師事務(wù)所也開始做受托管理，前提是具有證券業(yè)協(xié)會的會員資格;其實(shí)從券商角度來說，他并不一定想繼續(xù)做受托管理，受托管理人這個事程序性比較強(qiáng)。所以，從理論研究的角度來說，是可以有一些建議的;從獨(dú)立性角度，受托管理人還是能維護(hù)投資者利益的。二、關(guān)于新三板。我們現(xiàn)在對多層次資本市場的理解還有些問題。法律定位之外，更重要的是功能定位。新三板作為一個獨(dú)立的市場，作為一個有它特性的市場，比如信息披露要求等方面，它的獨(dú)特性和獨(dú)立性還沒被市場主體充分認(rèn)可和接受。新三板整體上應(yīng)該發(fā)揮的市場作用、法律定位、功能定位等，還需要進(jìn)一步討論。三、自動化交易的監(jiān)管，往往是跨市場的監(jiān)管，在日常當(dāng)中也有很多具體規(guī)則，比如對于高頻交易中“暗池交易”的規(guī)制等，而這一塊確實(shí)是我們沒有觸及的，立法基礎(chǔ)還比較落后。綜合起來說，對于證券監(jiān)管，最重要的一點(diǎn)就是消除信息不對稱的問題，需要從法律責(zé)任、征信系統(tǒng)建設(shè)、投資者教育等方面進(jìn)一步加強(qiáng)，從理念和制度上、從法律實(shí)施上促進(jìn)這種信息不對稱現(xiàn)象的消除。

　　河北大學(xué)政法學(xué)院教授趙金龍從一個宏觀的方面進(jìn)行評論：從兩個方面看，一個是全球化層面，另一個是證券化再一個是現(xiàn)在已進(jìn)入人工智能信息化時代，這對我們社會證券法資本法律制度，已從實(shí)務(wù)中接受了。從國家人大立法層面還未反應(yīng)，比如說股東的投票代理權(quán)的征集和股東的電子投票已經(jīng)電子股東論壇的制度，以及虛擬股東制度。在另一個更深層次公司發(fā)的層面。從2005年修改后，從世界的角度看我們的立法是非常的落后的，在相關(guān)的法律上都沒有反應(yīng)。新三板的定位從互聯(lián)網(wǎng)時代的角度考慮，場內(nèi)市場致使公開市場，致使是一件很自然的事情，不需要過多的論證，很容易解釋。

　　日本國立岡山大學(xué)法學(xué)教授張紅首先簡單介紹了日本的場外交易的監(jiān)管對我國的啟示：日本的場外監(jiān)管以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔。比起英美，還是比較簡易明了的，日本的監(jiān)管模式是以美國為范本的。日本政府對此制定了很多相關(guān)的法律，賦予了證券業(yè)協(xié)會一個相當(dāng)大的自律權(quán)限。在日本主要接受整個日本證券協(xié)會的管理，分別在東京和大阪建立了股票場外的監(jiān)管專門委員會，主要負(fù)責(zé)場外交易的一些具體監(jiān)管工作。最值得注意的是，這個協(xié)會根據(jù)政府金融省的要求多次進(jìn)行了完善，出了政策，比如說證券交易和證券交易規(guī)則或者是對于股票注冊，價格規(guī)制的一些規(guī)定。它從證券登記制度，券商行為的管理包括法律這三個方面闡述了監(jiān)管模式。發(fā)行必須要有兩家以上證券機(jī)構(gòu)聯(lián)合推薦。證券業(yè)結(jié)合相關(guān)規(guī)定，對證券發(fā)行公司有嚴(yán)格的審核，有很多的權(quán)限;發(fā)行公司進(jìn)行規(guī)范的監(jiān)管，發(fā)行商按照公平公正原則，金融商品交易法里面規(guī)定了很多禁止性事項(xiàng)，歸納起來場外發(fā)展有幾個階段，批準(zhǔn)制階段，場外交易篩選政策;證券注冊制階段，家長式保駕護(hù)航，賦予權(quán)限之后，制度場外交易中心，提高信息披露的效率，三個場外交易東京、大阪、名古屋三個場外交易市場。中小企業(yè)提供融資方便。商品交易的場外和場內(nèi)同等重要。總之，日本的場外交易監(jiān)管規(guī)則對我國啟示作用有：維護(hù)公共利益，發(fā)揮資本市場的功能;形成公平價格，提供投資標(biāo)的真實(shí)性;提升信息披露水平以及傳導(dǎo)、運(yùn)用和反饋;如何使得上市公司最大享受法律的恩惠。

　　中國結(jié)算北京分公司副總經(jīng)理牛文婕認(rèn)為，新三板最初的后臺支持是幾乎完全拷貝了深圳的機(jī)制。作為一個公開市場，是一點(diǎn)不差的。2015年市場對后臺機(jī)制跟不上的詬病，都是手工操作，太多需求掛牌的公司不能得到滿足。之后上系統(tǒng)，借助于技術(shù)的輔助手段。目前，根據(jù)市場的速度，我們已在后臺完全可滿足市場的需求。市場現(xiàn)已對新三板有很高的共識度，大家對此都有很高的期待。有一些軟性的東西，《證券法》不規(guī)定，我們通過協(xié)議的約定，也可達(dá)到一個短期的效果。但是，后邊的行政處罰，但對于后面的刑事案件的處理，是沒有法律的依據(jù)，則非常的困難。證券法對新三板有一個系統(tǒng)的規(guī)定是比較好的。立法的過程是漫長的，新三板的制度供給跟不上，則可能這個部分會導(dǎo)致新三板死掉?，F(xiàn)在我們就是通過各個渠道達(dá)到呼吁給立法機(jī)關(guān)，怎么對新三板一個全方位的供給。

　　華東政法大學(xué)博士研究生袁鈺菲博士討論對收購進(jìn)行界定的必要性。因?yàn)楝F(xiàn)在無論是《證券法》還是《收購管理辦法》里面，對收購沒有一個定義。她研究發(fā)現(xiàn)，收購的定義其實(shí)有四個理解：持股比例達(dá)到30%，取得控股權(quán)，鞏固控制權(quán)，以及第一大股東。在實(shí)務(wù)中是否構(gòu)成收購，會涉及收購人的資格(就是說要具備一定的條件)、控股的封鎖期(取得控股之后要保持一個穩(wěn)定的狀態(tài))、是不是涉及借殼上市(現(xiàn)在叫重組上市，有一個核心的概念就是向關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)，所以現(xiàn)在很多會利用收購概念避免監(jiān)管)。她也總結(jié)了因?yàn)槭召彌]有定義所引發(fā)的一些問題。她認(rèn)為主要通過收購和控制權(quán)關(guān)系，以及收購與持股比例關(guān)系來理清。收購的界定應(yīng)當(dāng)以控制權(quán)為核心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例?；窘Y(jié)論是：(1)整個上市公司監(jiān)管制度可以分為涉及控制權(quán)和不涉及控制權(quán);(2)構(gòu)成收購和觸發(fā)要約收購是兩個密切聯(lián)系的問題;(3)收購的界定應(yīng)當(dāng)以控制權(quán)為核心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例;(4)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)的起點(diǎn)為取得控制權(quán)或者持股比例達(dá)到30%。收購監(jiān)管相當(dāng)于我的階段性的成果，所以希望各位多多批評指正。

　　新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授張巍界定了收購的含義。他指出，美國最基本的規(guī)則是雙叉測試。第一叉是必須可以被感知到的危險，第二是威脅和防御要成比例。收購最大的優(yōu)點(diǎn)是通過市場上野蠻人的競爭，通過市場來監(jiān)管管理層。實(shí)證上，美國學(xué)術(shù)界歷史上有三次規(guī)模較大的文獻(xiàn)綜述，壓倒性的證據(jù)表明收購是一件好事。對于中國的啟示，在中國敵意收購是一件難事。第一、中國的上市公司絕大多數(shù)股權(quán)高度集中，沒法收購。即使在那些股權(quán)比較分散的公司，中國的收購真正成功(所謂成功，我們認(rèn)為是取得了可以控制董事會的權(quán)力)大概只有兩例。一個是南玻，一個是慧球。為什么野蠻人聲音大雨點(diǎn)小?有如下原因：最重要的是中國上市制度，殼非常值錢。即使要敵意收購，也要保住這個殼。美國不是如此，在美國每年5%的公司因?yàn)槭召彾Я送耸辛?。另外是大額持股信息披露實(shí)際加大了收購難度。

　　中證金融研究院博士后陳煜分別從概念、現(xiàn)實(shí)實(shí)證，以及問題層面進(jìn)行演講。首先關(guān)于預(yù)測補(bǔ)償機(jī)制，也叫業(yè)績承諾補(bǔ)償，根據(jù)合同條件約定，在一個總體框架下，交易對方以股份或者現(xiàn)金的方式向?qū)κ址街Ц叮瑧?yīng)該說還是屬于廣意義上的估值調(diào)整，基于未來收益的一個判斷。國內(nèi)從2013年以來，大家也看到了業(yè)績對賭這個很好用，形成了和控股股東實(shí)際股權(quán)對比的這么一個模式。但是出現(xiàn)了很多業(yè)界承諾無法實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象。觀察到三個基本現(xiàn)象：我們對他的預(yù)期是否會過高，它是否能到達(dá)到我們對于預(yù)期的期望。根據(jù)分析，其實(shí)它自身是有不確定性，它有自己的預(yù)測方法。第二個問題是：大家從文獻(xiàn)當(dāng)中，學(xué)術(shù)資料當(dāng)中收購可能存在很多問題，它也會影響業(yè)界估值，這也是一個商業(yè)預(yù)測因素，這也可能帶來一個問題就是說這個是商業(yè)無法控制，監(jiān)管要不要管它?第三個目標(biāo)公司控股股東的行為，在個別個案中不夠考慮，但是也不能排除這種違法違規(guī)行為，在上市公司當(dāng)中在并購交易當(dāng)中并購方實(shí)際無法察覺，這引申出一個問題并購方是不是真實(shí)地意識到它購買?是不是中介機(jī)構(gòu)忽悠一下，并購方就一錘子買賣買了，這可能跟我們的商業(yè)文化有一定的關(guān)系，比如說，之所以叫對賭，一定是有些賭性在里面的，這種商業(yè)行為是否會影響并購交易的模式?現(xiàn)象的分析最終落腳在風(fēng)險上，一個就是風(fēng)險在于過于依賴承諾措施，再一個，如果預(yù)測過于激進(jìn)過于樂觀，它的風(fēng)險是不是會比較危險?第三個就是公眾投資者。核心的應(yīng)對策略是，市場的信息要公開透明、對稱。

　　上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授李文莉?qū)χ悄芡额櫟姆蓡栴}及監(jiān)管挑戰(zhàn)發(fā)表演講。她指出，一、在法律界定方面，美國已經(jīng)做出界定：通過基于網(wǎng)絡(luò)算法的程序或者利用科學(xué)技術(shù)，為客戶提供的全權(quán)委托賬戶注冊管理服務(wù)的投資顧問。強(qiáng)調(diào)全權(quán)委托，注冊。智能投顧是具備一個科學(xué)的界定，有七項(xiàng)功能：客戶檔案的創(chuàng)建，資本的配置，投資組合的選擇，組合的執(zhí)行，組織的再平衡，投資組合的收割，投資組合的分析。二、關(guān)于中外的實(shí)證比較，美國的資本市場比較成熟，金融數(shù)據(jù)也比較全面，而且遇過幾次周折性的考驗(yàn)，適合用量化市場或者被動投資。而我們的市場并不是有效市場，且缺乏長期有效的數(shù)據(jù)積累，無法實(shí)現(xiàn)量化和數(shù)據(jù)分析。我們目前的市場智能投顧并非真正智能。三、商業(yè)模式及其法律風(fēng)險。智能投顧特有的商業(yè)模式包括五大步驟，特有的商業(yè)模式產(chǎn)生特有法律風(fēng)險和監(jiān)管挑戰(zhàn)，包括對傳統(tǒng)信義義務(wù)、信息披露、一致行動人等六個方面的監(jiān)管挑戰(zhàn)。我國現(xiàn)行法律規(guī)定，投資顧問不能全權(quán)代理，另外版權(quán)局和工信部關(guān)于賬戶的監(jiān)管也會限制我國智能投顧發(fā)展。四、對傳統(tǒng)監(jiān)管的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在信譽(yù)和邊界問題。智能投顧的牌照稀缺。監(jiān)管上，一個是平臺類的監(jiān)管，準(zhǔn)入的監(jiān)管，信息披露的監(jiān)管，合規(guī)的監(jiān)管。投資端的監(jiān)管，主要是投資者保護(hù)的問題，投資者適當(dāng)性的監(jiān)管。

　　平安證券投行部董事總經(jīng)理季俊東先生評論道，證券法的基礎(chǔ)是什么?是保護(hù)投資者的利益。中國以散戶為主。中國的行政特別強(qiáng)，行政的干預(yù)也是必須的，這是國情。證券法的兩個手段，一個是規(guī)范運(yùn)作。小袁和張老師講的取得控制權(quán)。陳老師講的上市公司并購業(yè)務(wù)。我從具體來講，一個是杠桿收購，這個可以收益最大化。我拿很小的資本金可以利益最大進(jìn)行收購。比如寶能收購萬科，就是杠桿收購。我們來看趙薇來收購萬家文化，原來資金的來源是用的銀行的錢。美國很多年前就杠桿收購。一個是舉牌，現(xiàn)在是AB股概念。這些是鞏固控制權(quán)的。杠桿收購是破壞取得控制權(quán)。我是給兩位做一個補(bǔ)充。關(guān)于預(yù)測的概念，我們估值的基礎(chǔ)以市盈率為基礎(chǔ)。我們?yōu)槭裁从?我們監(jiān)管的時候，以聯(lián)交所IPO為案例，沒有達(dá)到預(yù)測會進(jìn)行處罰。并購的做法，先開始不管是關(guān)聯(lián)方還是非關(guān)聯(lián)方都要做預(yù)測。后來又改了，收購關(guān)聯(lián)方要做預(yù)測。對未來估值，所以非關(guān)聯(lián)現(xiàn)在也要預(yù)測，在這個前提出現(xiàn)了商譽(yù)的問題?，F(xiàn)在對于商譽(yù)進(jìn)行大量的減值的，越來越關(guān)心。關(guān)于補(bǔ)償這個是一系列問題。對于智能投顧的方面，這個是一個趨勢，我就不做補(bǔ)充。

　　北京航空航天大學(xué)法學(xué)院副教授周雪峰老師，智能投顧的問題主要涉及兩個方面，包括算法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化。算法要不要公開，算法不公開就很難監(jiān)管，但是公開又涉及一些商業(yè)保護(hù)問題。另外涉金融數(shù)據(jù)的歸屬權(quán)問題。在華爾街最近爭議，金融數(shù)據(jù)能不能利用，誰可以利用的問題。對于公司收購的界定，采用實(shí)質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)還是形式性的標(biāo)準(zhǔn)。更大的話題就是控制權(quán)。它包括說資產(chǎn)收購，股權(quán)收購。一系列這種權(quán)利，論文很精彩。美國是一個判例法的規(guī)則。在中國，公司收購是不同的。另外陳博士提到的，買方與買方發(fā)現(xiàn)了估值差異。如果監(jiān)管就超過了一個買方與賣方之間的，涉及到了利益補(bǔ)償。估值交易是一個非常困難的問題。對于公司的，一個判決可能持續(xù)五年、六年。也涉及到預(yù)測的問題，我也非常同意平安季總的一些觀點(diǎn)，公司收購存在中美之間的差異。

　　浙江大學(xué)光華法學(xué)院講師周淳主要針對張巍老師的論文進(jìn)行點(diǎn)評。她同意張巍老師的觀點(diǎn)，但做一點(diǎn)補(bǔ)充。主要資本市場中對敵意收購的監(jiān)管，大體有兩種模式，英國模式和美國模式。英國法規(guī)定敵意收購者的全面要約收購義務(wù)和防御公司董事會的不得干預(yù)義務(wù)，打個比方，收購者可以長驅(qū)直入兵臨城下，但是負(fù)有平等對待所有股東的義務(wù);美國法 沒有規(guī)定敵意收購者的收購義務(wù)，但對防御公司董事會的行為限制也相對寬松，敵意收購者必須得掃清董事會設(shè)置的各種障礙，艱難推進(jìn)到城下，不過不需要平等對 待全部股東。簡而言之，就是公司控制權(quán)的可競爭性與股東保護(hù)，特別是控制權(quán)溢價的分享之間的平衡。中國主要學(xué)的是英國模式，不過從白紙黑字的法律法規(guī)來看，又不完全是英國模式。我們的強(qiáng)制要約收購義務(wù)常常會落空的，證監(jiān)會有大量的豁免。而對目標(biāo)公司的防御，《上市公司收購管理辦法》第8條到底是董事會不得干預(yù)義務(wù)還是董事會的信義義務(wù)，也存在解釋的空間。從實(shí)際情況上來看，2013年以后發(fā)生了很多起意在收購的舉牌，但成功的第一步收購可以說是非常非常的少。原因呢，從監(jiān)管框架上再做幾點(diǎn)補(bǔ)充。第一點(diǎn)原因，我們的公司法上沒有牙齒，導(dǎo)致上市公司的收購和反收購，可以不在法律的框架下進(jìn)行的。比如萬科的董事會可以延期，就是不換屆。或者新黃浦、成都路橋就是不讓收購者行使投票權(quán)。第二點(diǎn)，我國的市場模式與股權(quán)結(jié)構(gòu)，和英國、美國都相距甚遠(yuǎn)，我國公司股權(quán)集中度過高，對于大股東通過股東大會的行為，并沒有警惕和應(yīng)對政策，比如沒有定足數(shù)、缺乏間接關(guān)聯(lián)交易的回避。英國模式之下董事會做不了的事情，我們的大股東都可以做。所以就出現(xiàn)了橘生淮南生淮北的問題了。第三點(diǎn)，監(jiān)管層對于敵意收購的看法，監(jiān)管層可能認(rèn)為敵意收購是惡意收購，但其實(shí)敵意收購可能是有利于目標(biāo)公司的股東的。對敵意收購的“偏見”，有沒有依據(jù)，可否指導(dǎo)我國對敵意收購的監(jiān)管，是學(xué)界和實(shí)務(wù)界都應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。

　　四、證券反欺詐法律規(guī)制和投資者保護(hù)

　　中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司總經(jīng)理徐明先生指出，要將中小投資者的保護(hù)落到實(shí)處。投資者服務(wù)中心的主要職能是持股行權(quán)、支持訴訟。中國資本市場是一個散戶市場，中小投資者占大多數(shù)。中國資本市場存在諸多不平衡，如股票和債權(quán)不平和，國內(nèi)和國外不平衡投資者，期貨和期權(quán)不平衡，結(jié)構(gòu)不平衡。而資本市場是按照資本多數(shù)來決定的，資本是基礎(chǔ)，資本多數(shù)有更多的話語權(quán)，再加之投資理念和文化，法律缺乏等使得弱勢地位一時難以改變。在這樣的市場結(jié)構(gòu)和法律機(jī)制之下，投資者保護(hù)存在三個難點(diǎn)：行權(quán)難，糾紛調(diào)解，訴訟難。糾紛處理壓力很大，基本上每年調(diào)處2000件以上，訴訟方面僅2016年就有6448件，其中多數(shù)是證券類案件，而期貨也有600多件。導(dǎo)致這些問題的原因是多方面的，有除了市場結(jié)構(gòu)和法律機(jī)制之外，還有主管方面的原因。針對這些問題及其成因，應(yīng)從以下三個方面來加以治理：第一，立法加強(qiáng)，完善證券法。在《證券法》中應(yīng)設(shè)有投資者保護(hù)專章，立法邏輯要理清，投資者是誰、有什么權(quán)利、誰來保護(hù)、怎么保護(hù)、權(quán)利如何劃分等問題都應(yīng)當(dāng)加以明確。投資者眾多，這時候需要機(jī)構(gòu)來進(jìn)行維權(quán)，國家設(shè)立投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)，行使持股行權(quán)，投資交易，具體由國務(wù)院來制定相關(guān)的辦法。立法體系的形成，公司法和證券法都需要修改和完善，公司法強(qiáng)化公眾和非公眾公司的區(qū)分、制定投資者保護(hù)的條例、證監(jiān)會部門規(guī)章、相關(guān)保護(hù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則，這樣四個方面使得投資者保護(hù)有強(qiáng)大的依據(jù)。第二，機(jī)制創(chuàng)新。證券支持訴訟的證券個案示范判決創(chuàng)新機(jī)制，幫