2017年4月29日，由中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)主辦，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院承辦，上海全通金融谷集團(tuán)有限公司協(xié)辦的“新理念 新使命 新變革：證券法修改與中國資本市場(chǎng)法治建設(shè)”理論研討會(huì)暨中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)2017年年會(huì)在上海財(cái)經(jīng)大學(xué)隆重召開。來自中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、北京大學(xué)、清華大學(xué)、中國人民大學(xué)、中國政法大學(xué)等國內(nèi)外幾十所高校以及政府機(jī)關(guān)和實(shí)務(wù)部門的300多位專家、學(xué)者齊聚一堂，圍繞“證券法修改與中國資本市場(chǎng)法治建設(shè)”這一主題展開了深入研討。

　　本次會(huì)議以中國證券法的修改為背景，以“新理念”、“新使命”、“新變革”為視角，以“證券監(jiān)管與立法的基礎(chǔ)理論與政策取向”、“證券監(jiān)管法律制度研究”、“證券欺詐法律規(guī)制研究”、“互聯(lián)網(wǎng)金融與證券法律責(zé)任制度完善”為分主題，與會(huì)專家、學(xué)者從不同角度與立場(chǎng)發(fā)表了精彩紛呈的演講，進(jìn)行了氣氛熱烈的討論。現(xiàn)場(chǎng)座無虛席，呈現(xiàn)出濃厚的學(xué)術(shù)氛圍。

　　本次會(huì)議既是中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)2017年年會(huì)，更是一場(chǎng)學(xué)術(shù)研討的盛筵?；仡欉^去，盤點(diǎn)研究會(huì)在過去的一年中所做的工作與取得的成績(jī);展望未來，研究會(huì)緊跟時(shí)代腳步，與時(shí)俱進(jìn)制定新的建設(shè)方針，擔(dān)當(dāng)中國資本市場(chǎng)發(fā)展最強(qiáng)大的智囊軍!

　　一、證券法學(xué)研究會(huì)工作總結(jié)、建設(shè)方針與發(fā)展展望

　　中國法學(xué)會(huì)張鳴起副會(huì)長(zhǎng)指出，中國法學(xué)會(huì)證券法研究會(huì)是一支重要而且活躍的學(xué)術(shù)研究力量。證券法研究會(huì)在以郭鋒為會(huì)長(zhǎng)的常務(wù)理事會(huì)的帶領(lǐng)下廣泛研究并且引領(lǐng)相關(guān)領(lǐng)域法學(xué)研究工作者在參與立法咨詢、實(shí)務(wù)問題的研討、對(duì)外交流、理論學(xué)習(xí)、法治實(shí)踐、培養(yǎng)法治人才、宣傳法治等發(fā)揮了積極作用。中國法學(xué)會(huì)對(duì)證券法研究會(huì)的相關(guān)工作給予了高度的肯定。張副會(huì)長(zhǎng)還提出如下幾點(diǎn)意見：第一，證券法研究要適應(yīng)發(fā)展新要求，推動(dòng)資本市場(chǎng)為供給側(cè)改革服務(wù)。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型系統(tǒng)工程當(dāng)中，供給側(cè)改革是這項(xiàng)任務(wù)的關(guān)鍵，要完成供給側(cè)改革，關(guān)鍵是要提高社會(huì)資源配置效率，這就需要一個(gè)完整、健康、多層次的資本服務(wù)市場(chǎng)。因此，從制度改革、創(chuàng)新來推動(dòng)資本市場(chǎng)改革就成為證券法研究的重要課題，所以我希望證券法研究會(huì)能做出有力的貢獻(xiàn)。第二，證券法研究要為金融監(jiān)管體制改革、防范和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論支撐。當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，但是對(duì)債券違約、互聯(lián)網(wǎng)金融等風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融的問題已經(jīng)是第四次在政府工作報(bào)告里被提及。2016年是互聯(lián)網(wǎng)金融的“合規(guī)元年”，相關(guān)的問題也開始納入改革與處理的進(jìn)程當(dāng)中。但是相關(guān)的監(jiān)管制度還不完善，因此，希望證券法研究會(huì)帶領(lǐng)各位專家學(xué)者以問題為導(dǎo)向、立足我國的國情對(duì)我國的問題以及改革獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。第三，配合、協(xié)助全國人大對(duì)《證券法》修改。2014年已經(jīng)提出了修改草案，但是這兩年的時(shí)間我們證券市場(chǎng)經(jīng)歷了重大變化，這對(duì)我國的證券法修改提出了新要求。今年人大對(duì)這個(gè)草案進(jìn)行了第二次修訂，其中有許多建議還存在分歧，甚至有完全對(duì)立的建議。因此，我們還需要進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)查研究，統(tǒng)一社會(huì)共識(shí)，為證券法修訂案的早日出臺(tái)創(chuàng)造基礎(chǔ)。第四，加強(qiáng)研究會(huì)建設(shè)，打造一支可靠的證券法學(xué)研究隊(duì)伍。昨天證券法換屆成功舉行，這為證券法研究會(huì)進(jìn)行人才的補(bǔ)充。同時(shí)，證券法研究會(huì)作為中國法學(xué)會(huì)下屬研究會(huì)，也響應(yīng)黨的要求實(shí)現(xiàn)了組織的全覆蓋。證券法研究會(huì)要加強(qiáng)自身建設(shè)，培養(yǎng)更多的人才為我國的證券事業(yè)的發(fā)展多做貢獻(xiàn)。

　　上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)助理鄭少華教授指出，由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)來承辦證券法學(xué)研究會(huì)年會(huì)意義十分重大，因?yàn)樯虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)的前身是1917年的東南大學(xué)商科，發(fā)展到后來成為獨(dú)立建制的上海國立商學(xué)院。商學(xué)院的宗旨是解決商業(yè)問題、培養(yǎng)商業(yè)領(lǐng)袖，而證券法所面臨的問題在廣義上也是商業(yè)問題，十分契合我校宗旨。從法學(xué)院的角度來講，自1987年開始招收經(jīng)濟(jì)法本科生至今已有30年，而且今年正值學(xué)院一級(jí)博士點(diǎn)設(shè)立，那么在以財(cái)經(jīng)法為特色的上財(cái)法學(xué)院，證券法和商法自然是重要的內(nèi)容。因此，此次會(huì)議在我校召開對(duì)于我們學(xué)校、學(xué)院來說都是意義重大的事件。

　　上海市法學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)林國平表示，當(dāng)前中國證券市場(chǎng)正處于改革發(fā)展的重要時(shí)期，同時(shí)面臨著巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。習(xí)近平主席指出，要加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)。如何在新的時(shí)期樹立新理念、擔(dān)負(fù)新使命、進(jìn)行新變革，從立法、執(zhí)法、司法推進(jìn)中國證券市場(chǎng)建設(shè)，關(guān)系到證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷改革完善。上海市法學(xué)會(huì)對(duì)這項(xiàng)工作高度重視，一直致力于組織上海市法律學(xué)者、法律工作者積極參與證券法律修改，并對(duì)如何完善中國證券市場(chǎng)法律建設(shè)等問題進(jìn)行了深入的研究和探討，為推動(dòng)改革發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出貢獻(xiàn)。近年來上海市法學(xué)會(huì)不斷發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成立了包括經(jīng)濟(jì)法等46個(gè)學(xué)科研究會(huì)，會(huì)員共計(jì)一萬多人，遍布上海市高校、科研院所、公檢法司。值此證券法年會(huì)召開之際，他希望與各位同仁一道積極努力，對(duì)證券法律事業(yè)建設(shè)貢獻(xiàn)一份力量。

　　證券法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)郭鋒教授表示證券法學(xué)研究會(huì)的工作目標(biāo)是：深入研究金融風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，為維護(hù)金融安全獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。他提出：第一，認(rèn)真服務(wù)黨和國家工作大局。我們應(yīng)當(dāng)以習(xí)近平主席講話為依據(jù)深入研究金融安全的理論和實(shí)務(wù)問題。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)金融安全是國家安全的重要組成部分，維護(hù)金融安全是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)安全的大事。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來看，我們的金融發(fā)展面臨不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，這給我國的金融監(jiān)管提出了新的課題。這要求我們完善金融體系，統(tǒng)籌監(jiān)管、統(tǒng)籌金融運(yùn)轉(zhuǎn)。第二，認(rèn)真研究當(dāng)前資本市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范提出理論建議。近三年來人民法院一審證券案逐年增加，2014年3167件、2015年5026件、2016年5798件，這說明證券糾紛越來越多，相關(guān)的矛盾越來越難以調(diào)和。此外，我國公司債券糾紛、內(nèi)部合規(guī)管理欺詐、群體性訴訟大量存在。更為嚴(yán)重的是部分地方降低了資產(chǎn)交易投資門檻，導(dǎo)致私募機(jī)構(gòu)失聯(lián)，構(gòu)成金額巨大的金融損害。以上問題都暴露了金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險(xiǎn)和爆發(fā)大規(guī)模群體事件的可能性。針對(duì)這些問題，一方面我們要根據(jù)我國的國情進(jìn)行切合實(shí)際的分析，創(chuàng)新理論與治理機(jī)制;另一方面我們還要做一些前瞻性研究，從宏觀的角度為我國金融發(fā)展提供法律智識(shí)引導(dǎo)。第三，積極關(guān)注證券法修改，并提出有價(jià)值的建議，推動(dòng)改革實(shí)施。

　　上海全通金融谷集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)林振雄董事長(zhǎng)認(rèn)為，在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、供給側(cè)改革深入推進(jìn)的新時(shí)期、資本市場(chǎng)面臨新挑戰(zhàn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，探討證券法修改完善，不僅對(duì)推進(jìn)中國資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行有重要作用，而且對(duì)促進(jìn)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和系統(tǒng)性建設(shè)，推動(dòng)金融和產(chǎn)業(yè)深度融合具有重要意義。從2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年的野蠻增長(zhǎng)開始，很多人缺失敬畏之心，沒有底線，冒天下之大不韙，亂闖法律和監(jiān)管防線。應(yīng)當(dāng)呼吁多宣傳法律，退出新金融法律學(xué)習(xí)班，頒發(fā)證書，學(xué)法普法，大家就不會(huì)無法無天。

　　中科招商投資管理公司董事長(zhǎng)單祥雙董事長(zhǎng)就研究會(huì)的建設(shè)提出了建議：第一要加強(qiáng)組織隊(duì)伍建設(shè)，將更多的企業(yè)家創(chuàng)業(yè)家納入組織，提出三個(gè)三分之一的說法，即學(xué)者，企業(yè)家，官員各三分之一。第二是新三板市場(chǎng)是證券市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)規(guī)定直接對(duì)標(biāo)美國納斯達(dá)克。而其中產(chǎn)生的問題通過制度建設(shè)，釋放制度紅利才能解決。激發(fā)新三板市場(chǎng)活力在現(xiàn)階段非常重要，需要大力支持新三板制度。第三是建議學(xué)會(huì)應(yīng)服務(wù)會(huì)員企業(yè)，通過為企業(yè)提供法律咨詢將知識(shí)實(shí)踐相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)雙贏。

　　二、證券監(jiān)管與立法的基礎(chǔ)理論與政策取向

　　上海市人民政府法制辦公室副主任羅培新教授指出：第一，政府任何時(shí)候不能做信用背書。政府不要站位臺(tái)前，用力過猛，甚至在某個(gè)事件中希望法制辦參與談判，政府可以參與，但是以觀察員身份，了解合同的細(xì)節(jié)，不發(fā)表自己的意見。第二，貪欲總是走在規(guī)則和技術(shù)的前面。因?yàn)檎O(jiān)管永遠(yuǎn)是滯后的。對(duì)于政府和公務(wù)員來說，在給定報(bào)酬的情況下，偷懶就是一種福利，在面臨行政問責(zé)時(shí)，有兩種選擇：創(chuàng)造性和墨守成規(guī)的監(jiān)管，很多人是選擇后者的，所以政府很有效的監(jiān)管是做不到的，另外立法一定是滯后的，立法需要等待，立法程序相對(duì)僵化。大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新這個(gè)詞用在科學(xué)和教育領(lǐng)域，想象力非常強(qiáng)的領(lǐng)域很適用，金融領(lǐng)域不適用，以保守和穩(wěn)健為特征，所以要慢一點(diǎn)，不要太快。第三，認(rèn)真看待技術(shù)與規(guī)則的關(guān)系。如果有大數(shù)據(jù)、云計(jì)算這樣的技術(shù)準(zhǔn)確給到金融信息，也能實(shí)現(xiàn)普惠金融的目標(biāo)，但這種很高的行業(yè)引領(lǐng)者以其技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)作為政府標(biāo)準(zhǔn)的話可能會(huì)違背政府技術(shù)中立的原則。資本市場(chǎng)的欲望無止境的，政府的監(jiān)管目標(biāo)是合理警醒和抑制欲望，但是不能消滅，政府沒有辦法把自己的監(jiān)管技術(shù)和法律技術(shù)準(zhǔn)備好的話，寧可慢一點(diǎn)，寧可放棄創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，讓貪婪者在政府的鐵籠中有一定自我救贖空間。

　　武漢大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)馮果教授指出，證券法改革應(yīng)該承擔(dān)起市場(chǎng)改革的重任。他認(rèn)為證券法的修訂關(guān)系到我國資本市場(chǎng)法律制度的頂層設(shè)計(jì)，決定著資本市場(chǎng)的發(fā)展方向，應(yīng)該肩負(fù)起市場(chǎng)深化的重任。他首先指出，將資本市場(chǎng)的大起大落及萎靡不振歸咎于《證券法》修改特別是市場(chǎng)化導(dǎo)向的觀點(diǎn)是不客觀的簡(jiǎn)單化思維，導(dǎo)致資本市場(chǎng)劇烈的深層次原因是市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)能力的失衡、誠信環(huán)境的缺失以及監(jiān)管制度的嚴(yán)重缺陷。為此，他提出了“四個(gè)堅(jiān)持”：(1)《證券法》統(tǒng)領(lǐng)資本市場(chǎng)的功能定位不能動(dòng)搖，這就需要對(duì)證券的概念作出準(zhǔn)確界定，擴(kuò)大其適用范圍，以利于統(tǒng)一規(guī)則的建構(gòu)和打擊非法證券從業(yè)活動(dòng);(2)注冊(cè)制的方向不能動(dòng)搖。穩(wěn)中求進(jìn)的策略可以理解，但并不是裹足不前，更不是向后退縮;(3)構(gòu)建誠信化、法治化的市場(chǎng)環(huán)境不能動(dòng)搖，應(yīng)按照重典治亂、猛藥去疴的原則促進(jìn)資本市場(chǎng)誠信化、法治化;(4)加強(qiáng)投資者保護(hù)的指導(dǎo)思想不應(yīng)動(dòng)搖。

　　盈科上海律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李求軼律師首先分析了各國金融的立法模式及其立法范式，將之歸納為統(tǒng)一的立法模式和分立的立法模式，分別體現(xiàn)大金融思維和小金融思維。其次，他認(rèn)為各國金融的立法路線不盡相同，存在一步到位和分步進(jìn)行兩個(gè)進(jìn)路。一步到位式立法以英國為代表;分步進(jìn)行則以日本為代表。而中國式立法則是從同一監(jiān)管到統(tǒng)一監(jiān)管的體制。我國的金融商品交易法的立法路線圖，由于受到行政體制和金融市場(chǎng)改革開放的程度和速度的影響，因此，應(yīng)該采取日本式的漸進(jìn)的、分階段的立法路線圖。最后，他談到立法目的。從法條上看，證券法的目的論是“投資者保護(hù)”和“公共利益的維護(hù)”作為立法目的的。而證券法修改的過程，是逐步從“公共利益的維護(hù)”走向“投資者的保護(hù)”的發(fā)展過程。然而，中國的2015年和2016年股災(zāi)和一系列內(nèi)幕交易的不公正市場(chǎng)價(jià)格，都表明中國證券立法的目的論上的缺陷。中國的互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種投資性的金融商品不能歸入證券法調(diào)整范圍，私募投資監(jiān)管空洞化和投資欺詐以及跑路連連，無規(guī)制的萬能險(xiǎn)用于投資并購等問題，都翹首期盼著中國版的金融商品交易法來統(tǒng)一規(guī)范和調(diào)整。

　　北京師范大學(xué)法學(xué)院教授袁達(dá)松教授表示，穿透式監(jiān)管是一個(gè)比較新的話題。學(xué)理上來講是稅收和會(huì)計(jì)學(xué)的內(nèi)容，相比于法學(xué)的討論而言，前者更加注重實(shí)質(zhì)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管究竟該那個(gè)部門執(zhí)行，這是一個(gè)問題。在我國我們不能夠提供判例來解決監(jiān)管問題，行政方面也沒有對(duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的監(jiān)管做出明確規(guī)定。沒有明確的法律規(guī)定，也就沒有辦法去監(jiān)管。目前，我們國家也是按照行業(yè)來監(jiān)管的。這樣的監(jiān)管，如果是按照人治的辦法來治理的話，那么與依法治國理念相違背。這構(gòu)成了我國監(jiān)管的一個(gè)重大法律問題。近年來，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展快速，規(guī)模不斷攀升，在滿足居民財(cái)富管理需求、優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了積極作用。然而，資產(chǎn)管理領(lǐng)域也存在不少亂象，如多層嵌套、杠桿不清、名股實(shí)債、監(jiān)管套利、非法從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，顯著加大了金融體系的脆弱性。從資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管層面，盡管各監(jiān)管部門都出臺(tái)了本行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范，但并沒有有效地解決這些突出問題。究其根本原因，在于分業(yè)監(jiān)管體制下不同類型機(jī)構(gòu)開展同類業(yè)務(wù)的行為規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，且在機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念下很難實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全流程監(jiān)控和全覆蓋監(jiān)管。因此，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)健康發(fā)展的一個(gè)重要方面，就是要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，按業(yè)務(wù)屬性確定行為規(guī)則和監(jiān)管主體，強(qiáng)化監(jiān)管的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，實(shí)施穿透式監(jiān)管和宏觀審慎管理。

　　四川大學(xué)法學(xué)院教授王建平指出，我國資本市場(chǎng)開放的近40年里，為什么資本市場(chǎng)的監(jiān)管一直擺脫不了“政策市”和“新興+轉(zhuǎn)軌”的影子?他認(rèn)為，這很大程度上是因?yàn)槲覈Y本市場(chǎng)上的相關(guān)資本沒有找準(zhǔn)自己的定位，也沒有把證券市場(chǎng)定位為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的“服務(wù)型市場(chǎng)”，而是自己獨(dú)立發(fā)展或者任性成長(zhǎng)，誤以為證券市場(chǎng)的基本規(guī)律就是“我的錢，想干什么我做主”。從上市公司這一非常重要的市場(chǎng)主體，到相關(guān)證券品種的供給者，再到市場(chǎng)監(jiān)管者和各種各類中介機(jī)構(gòu)，以及形形色色的投資者等等，都想通過證券市場(chǎng)賺錢，卻不想為證券市場(chǎng)的“服務(wù)功能”的養(yǎng)成，添磚加瓦。尤其是，我國資本市場(chǎng)的培育，是在欠缺資本市場(chǎng)誠信文化建設(shè)補(bǔ)課的基礎(chǔ)上，被各方市場(chǎng)主體“以營(yíng)利為目的”所蒙蔽，而形成了欠缺“制度自信”、“文化自信”即“四個(gè)自信缺兩”的分業(yè)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)缺陷。應(yīng)當(dāng)說，這大抵是我國證券市場(chǎng)功能設(shè)計(jì)中，從為國企改制提供保障的偏差，到后端監(jiān)管為主理念造成的惡果。

　　同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院教授朱國華認(rèn)為，社會(huì)企業(yè)的核心是“社會(huì)公益目標(biāo)最大化”、“商業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式”。社會(huì)企業(yè)發(fā)展至今，最大的困境便是融資困難，而英國“社會(huì)證券交易”( Social Stock Exchange，SSX)的出臺(tái)讓大家意識(shí)到或許資本市場(chǎng)是解決這一困境的進(jìn)路。他列舉了許多社會(huì)企業(yè)與資本市場(chǎng)制度適應(yīng)性的案例，并且對(duì)之進(jìn)行了深入的制度分析，結(jié)論是社會(huì)企業(yè)資本市場(chǎng)制度對(duì)于解決社會(huì)企業(yè)融資困境這一問題是非常有幫助的，但需要對(duì)之進(jìn)行本土化改造。具體而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行核心制度本土化，即社會(huì)影響力評(píng)估體系的本土化。另一方面是平臺(tái)制度本土化。因?yàn)槲覈男氯迨袌?chǎng)以及各地區(qū)的OTC市場(chǎng)現(xiàn)已慢慢成熟，社會(huì)企業(yè)資本市場(chǎng)完全可以架設(shè)在這些資本市場(chǎng)之上，先要求社會(huì)企業(yè)在這些市場(chǎng)上掛牌上市，經(jīng)過第一層篩選之后，再轉(zhuǎn)板升級(jí)至社會(huì)企業(yè)資本市場(chǎng)。建議借鑒英國經(jīng)驗(yàn)，中國資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立S板或者慈善公益板，多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)才完整。

　　上海全通金融谷集團(tuán)有限公司總經(jīng)濟(jì)師陶玉遠(yuǎn)先生首先界定PPP模式是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。他認(rèn)為，PPP是一個(gè)金融產(chǎn)品，屬于廣義的金融市場(chǎng)的范疇。PPP的資產(chǎn)證券化本身又是一個(gè)金融的衍生產(chǎn)品，對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化的立法的探討也涉及到金融的立法。PPP入庫的規(guī)模已經(jīng)超過了14萬億，國家也鼓勵(lì)PPP證券化，交易所為PPP證券化開辟了綠色通道。但是這中間有很多問題。從市場(chǎng)來講，很多人沒有敬畏之心。監(jiān)管部門沒有完全意識(shí)到金融衍生品的威力。次貸危機(jī)就是因?yàn)榻鹑谘苌返娘L(fēng)險(xiǎn)失控而形成。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融也是野蠻生長(zhǎng)。要防止PPP資產(chǎn)證券化走上過去監(jiān)管不力的老路。我們應(yīng)該冷靜下來，研究PPP資產(chǎn)證券化的初衷是什么，初衷是優(yōu)化資源配置，獲得社會(huì)效益，投資者收益的平衡。這是我們立法的根據(jù)。但是我們大批的PPP項(xiàng)目不是民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)是一個(gè)問題，首先要理順公私主體及各參與主體之間的利益和法權(quán)關(guān)系。此外我國沒有國家層面統(tǒng)一的PPP立法，而只有各個(gè)部委和地方政府的法規(guī)，“法出多門”，各種法規(guī)在有些內(nèi)容上也存在沖突的亂象，迫切需要建立統(tǒng)一的PPP法律體系。

　　上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授葉名怡表示，多方向監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管轉(zhuǎn)變是趨勢(shì)，但是中央現(xiàn)在沒有什么意愿來搞統(tǒng)一監(jiān)管的方案。最近中央似乎釋放出來的信息是，現(xiàn)有的一行三會(huì)架構(gòu)不變，并沒有大一統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，這是什么原因?對(duì)于穿透式監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)銀監(jiān)會(huì)在文件中也都提到了要進(jìn)行穿透式監(jiān)管，但是穿透的標(biāo)準(zhǔn)是什么，穿透的后果又是什么，如何處理這些穿透行為，是被判買入股票行為無效么?違規(guī)違法可能會(huì)有行政罰款，但相關(guān)合同是否一律無效，購買的股權(quán)是否一律不做數(shù)?

　　蘭州大學(xué)法學(xué)院副教授蔡秉坤表示，這幾年經(jīng)濟(jì)法總是在提到金融消費(fèi)者的概念，這是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融在中國快速發(fā)展。適應(yīng)國際市場(chǎng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)的話，蔡秉坤老師呼吁制定金融市場(chǎng)統(tǒng)一的立法?，F(xiàn)在不僅僅是證券監(jiān)管，要擴(kuò)展到資本市場(chǎng)全面監(jiān)管，現(xiàn)在國內(nèi)還不太可能市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管。但是制定金融商品交易法還是可能的，這會(huì)推動(dòng)統(tǒng)一監(jiān)管的發(fā)展。信托法和信托業(yè)法的草案都曾經(jīng)在全國人大討論中，但是信托業(yè)法一直沒有立法，原因是因?yàn)樾磐薪Y(jié)構(gòu)多變。互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)了很多監(jiān)管套利的行為，統(tǒng)一監(jiān)管將是趨勢(shì)。

　　中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)《法商研究》編審翟中鞠輯表示，第一位發(fā)言人講中國的金融立法還是分業(yè)立法的模式，中國證券法已經(jīng)不能適應(yīng)我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)需求，李律師梳理了我國的資本市場(chǎng)的問題，借鑒了國外的經(jīng)驗(yàn)給我國資本市場(chǎng)提出了很多建議。第二位發(fā)言人為中國公益事業(yè)的發(fā)展提供了融資的思路，也算解決我國公益事業(yè)發(fā)展的路徑之一，但是相關(guān)的問題仍然值得深入探討。第三位發(fā)言人，認(rèn)為中國的互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展為有關(guān)部門的監(jiān)管提出了很大的挑戰(zhàn)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行穿透式金融監(jiān)管勢(shì)。對(duì)于如何監(jiān)管發(fā)言人給了很好的解釋。第四位發(fā)言人用前海人壽的案例，說明了穿透式監(jiān)管中的一些問題，總結(jié)得很好，但是解決的方案還缺乏深入。

　　上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授喬寶杰認(rèn)為，關(guān)于穿透性監(jiān)管，在過去，人人都在抱怨監(jiān)管者不作為，發(fā)生問題總覺得是政府監(jiān)管不力，但當(dāng)前，當(dāng)證監(jiān)會(huì)高調(diào)介入證券市場(chǎng)，并對(duì)高送轉(zhuǎn)、強(qiáng)制分紅等進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管，又有不少人責(zé)罵監(jiān)管者違規(guī)，所以，監(jiān)管與被監(jiān)管之間的矛盾將永遠(yuǎn)存在，也是一個(gè)無法解決的難題。第一，關(guān)于主動(dòng)監(jiān)管和被動(dòng)監(jiān)管的問題，有學(xué)者指出，永遠(yuǎn)不要指望政府能夠在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)并查處違法行為，同時(shí)，政府是無法提供精準(zhǔn)的監(jiān)管的?？尚械淖龇ㄊ牵瑧?yīng)該由利害關(guān)系人發(fā)動(dòng)爭(zhēng)議，政府再介入監(jiān)管，這樣才可能進(jìn)行有效的監(jiān)管。由此引發(fā)第二個(gè)問題，就是監(jiān)管的主體問題?，F(xiàn)在是一行三會(huì)監(jiān)管，還需要有很多自律性機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)，以及社會(huì)輿論的監(jiān)督以及專家教授的監(jiān)督等，構(gòu)建全方位的立體式的監(jiān)管主體。第三，穿透式監(jiān)管是提供一種全新的監(jiān)管的方法，是從分業(yè)監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管發(fā)展而來的一種貫穿式的監(jiān)管模式，從法律的角度來講，可以采用法律關(guān)系分析方法對(duì)金融產(chǎn)品等進(jìn)行分析，界定其權(quán)利和義務(wù)的內(nèi)容，從而在法律上對(duì)其進(jìn)行定性分析。另外，就萬科公司的問題，也可以從公司法的角度進(jìn)行深層次的思考：為什么股東的更迭就導(dǎo)致了管理層的集體出走呢?從中是否可以反思我國公司法規(guī)定的股東會(huì)中心主義的公司治理模式是否有優(yōu)化的必要。

　　東北財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授陳向聰教授評(píng)論道，第一個(gè)發(fā)言人是為完成我們的金融商品交易的立法而寫的一個(gè)理論性的文章，金融已經(jīng)成為一個(gè)獨(dú)立的商品，在分業(yè)監(jiān)管的模式下金融只是一個(gè)附屬物。李老師對(duì)于我國的金融商品監(jiān)管的設(shè)計(jì)不滿足于證券法的現(xiàn)狀，未來立法應(yīng)該考慮混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的實(shí)際需求，從立法名稱、立法路線上給出了一個(gè)很明確的思路。

　　海南政法職業(yè)學(xué)院副院長(zhǎng)朱綿茂教授表示，第一位發(fā)言人說的不夠完善，從上世紀(jì)90年代已經(jīng)提出很多版本，現(xiàn)在理論界認(rèn)為要“三會(huì)”合一，然而關(guān)鍵問題是三會(huì)合一以后會(huì)少很多管理崗，觸動(dòng)利益比觸動(dòng)靈魂難。如果真的推動(dòng)“三會(huì)”合一，就需要重新派一個(gè)等級(jí)更高的人接任新的領(lǐng)導(dǎo)職位。關(guān)于穿透式監(jiān)管的問題，信息應(yīng)該透明，定位應(yīng)該明確，是銀行還是證券問題要弄清楚。PPP資產(chǎn)證券化還沒有法律規(guī)定，無法監(jiān)管，連管理辦法都還沒有一撇，所以PPP資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急是立法問題。按照國外的監(jiān)管法律，PPP資產(chǎn)證券化其實(shí)還是可以的，國外的融資門檻、信息披露、責(zé)任落實(shí)都是很明確，我國需要借鑒和學(xué)習(xí)。此外，中國還沒有退市機(jī)制只進(jìn)不出魚龍混雜，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士后周游博士的陳述主要從四個(gè)方面展開：為何在新時(shí)期下重提混合所有制改革，股東角色分化對(duì)混改的影響、新時(shí)期混合所有制改革的理論和制度上的障礙、如何實(shí)現(xiàn)混合制大背景下的變革。首先，深化經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程中，我國的國企改革成為了所有制改革的關(guān)注點(diǎn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，我國的國企業(yè)改革的路徑選擇越來越多。在這樣的背景之下，混合所有制似乎又是我國制度所最能接洽的一種形式。那么，在新時(shí)期重提混合所有制改革將有怎樣的不同呢?這就決定了新時(shí)期所有制改革的探討意義。本文立足的觀點(diǎn)是要跳出所有權(quán)為核心的觀念。改變以前以持股為中心的理論導(dǎo)向，跳出兩權(quán)分離的固有思維，探索各種股權(quán)利益享有的方式，探索控制權(quán)和收益權(quán)的關(guān)系。其次，除了我國深化改革對(duì)于混合所有制的適應(yīng)性之外，現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中所引起的股東角色的分化也對(duì)混合所有制產(chǎn)生了有利的影響。甚至可以認(rèn)為是使企業(yè)的機(jī)能得到更大的發(fā)揮空間。第三，針對(duì)變化的資本市場(chǎng)，我國的理論和制度存在的障礙。一些新興的制度如比如優(yōu)先股、黃金股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)信托制度等。雖然這些制度在我國并未廣泛實(shí)踐。一種新的發(fā)展趨勢(shì)將使這些形式受我的制度的限制，從而構(gòu)成我國所有制理論的障礙。

　　中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院講師徐文鳴表示，他主要探討三方面的問題：監(jiān)管機(jī)構(gòu)公共執(zhí)行的產(chǎn)出是否不足?執(zhí)法產(chǎn)出不足的原因在于監(jiān)管俘獲、資源投入不足還是資源配置不合理?如何提高公共執(zhí)法的效率?對(duì)比中美兩國的證券法執(zhí)行機(jī)制發(fā)現(xiàn)，中國采用集中執(zhí)法的模式，證監(jiān)會(huì)是壟斷的執(zhí)法者，公共執(zhí)法產(chǎn)出比較低。而美國是多頭執(zhí)法模式，執(zhí)法強(qiáng)度高，但是存在重復(fù)執(zhí)法的問題。對(duì)比監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)算投入，我國證監(jiān)會(huì)的預(yù)算絕對(duì)值較低，只有美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC的十分之一。此外，相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示我國證監(jiān)會(huì)雇員規(guī)模較大，人均監(jiān)管上市公司的比例高于SEC，但是人均投入低，激勵(lì)機(jī)制不足。隨著證監(jiān)會(huì)的改革的深入，證監(jiān)局逐漸成為執(zhí)法主力，產(chǎn)出顯著增長(zhǎng)。這是因?yàn)閳?zhí)法權(quán)下放引起證監(jiān)局之間的相互競(jìng)爭(zhēng)，從而加強(qiáng)了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管能力。SEC處罰對(duì)象多元化，對(duì)上市公司的處罰比例較低。而我國證監(jiān)會(huì)則以處罰上市公司為主。2015年后，證監(jiān)會(huì)加大了貨幣處罰力度，天價(jià)罰款頻出。但貨幣處罰實(shí)際是監(jiān)管者對(duì)證券市場(chǎng)收取稅費(fèi)，將增加投資者的交易成本。同時(shí)貨幣處罰缺乏司法制約，有可能引起權(quán)力尋租和選擇性執(zhí)法。為了提高我國證券法公共執(zhí)法的效率，可以進(jìn)行兩方面的制度改革：第一，引入經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制，允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)留存一定比例的罰款用于執(zhí)法活動(dòng);第二，以貨幣處罰建立公平基金，用于公平補(bǔ)償投資者的損失。

　　華中師范大學(xué)法學(xué)院副教授姚譽(yù)作老師從四個(gè)方面來介紹信用的問題，具體包括信用的詮釋、信用轉(zhuǎn)換、信用與創(chuàng)業(yè)融資、信用與創(chuàng)業(yè)融資的監(jiān)管。她指出，“人而無信，不知其可也。”信用在非金融領(lǐng)域不僅是關(guān)于還款能力的信任，還包括其他能力的信任，非金融領(lǐng)域和金融領(lǐng)域中的信用是有所區(qū)別的。雖然兩個(gè)領(lǐng)域都有信用存在，都需要信任的累積。但是與非金融領(lǐng)域的信息披露不同，金融領(lǐng)域中的征信的過程是動(dòng)態(tài)的而不是靜態(tài)的形式。信用是與環(huán)境相結(jié)合在一起的，如果環(huán)境發(fā)生了轉(zhuǎn)換，那么信用將從零開始。這也是資源轉(zhuǎn)換導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者失敗的原因。在信用經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信用經(jīng)濟(jì)正在替代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，信用調(diào)節(jié)著社會(huì)的生產(chǎn)消費(fèi)與分配。那么，具體到金融領(lǐng)域，特別是信用與創(chuàng)業(yè)融資的領(lǐng)域，比如股權(quán)眾籌、天使投資、政府基金等，這些都是信用經(jīng)濟(jì)，其風(fēng)險(xiǎn)都是信用風(fēng)險(xiǎn)，如股權(quán)眾籌的主要風(fēng)險(xiǎn)是非法集資、眾籌跑路。天使投資則是搜索其信息的成本高，失信人違約成本低。而政府基金則難以進(jìn)行盡職調(diào)查。那么，如何實(shí)現(xiàn)對(duì)信用與創(chuàng)業(yè)融資的監(jiān)管?很顯然，資本市場(chǎng)的信用約束機(jī)制是不適合的，只能建立以信用為中心內(nèi)容的創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管制度，以降低融資者的信息披露成本、形成動(dòng)態(tài)征信系統(tǒng)才是有效的方式。

　　天津工業(yè)大學(xué)教授薛智勝提出，場(chǎng)外期權(quán)是一個(gè)新型的金融業(yè)態(tài)，而且是非常的小眾市場(chǎng)。第一，何為期權(quán)，簡(jiǎn)而言之就是用錢買權(quán)，在一定期限內(nèi)向賣方買進(jìn)或者賣出一定商品的權(quán)利。特點(diǎn)是權(quán)利義務(wù)的不對(duì)等性，賣方只有義務(wù)無權(quán)利，買方則相反。場(chǎng)外期權(quán)是在場(chǎng)外的私下的一對(duì)一的期權(quán)，是在交易所之外交易的期權(quán)。特點(diǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性差、透明度差、風(fēng)險(xiǎn)大。而場(chǎng)內(nèi)期權(quán)則與之相反。在現(xiàn)行法律下，期貨交易是廣義的定義，是包含期權(quán)交易的。按照法律規(guī)定，期權(quán)必須場(chǎng)內(nèi)交易，場(chǎng)外交易則是違法的。第二，我國場(chǎng)外期權(quán)的現(xiàn)狀與問題。我國場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)剛啟動(dòng)沒多久，但是現(xiàn)在發(fā)展的趨勢(shì)很快，政府也在積極推動(dòng)。此外，我國的場(chǎng)外期權(quán)是碎片化管理，目前分三類管理，即貨幣的期權(quán)、利率的期權(quán)和證券期權(quán)，此外還有商品期權(quán)。證券的期權(quán)由證券協(xié)會(huì)管理;商品期權(quán)由期貨協(xié)會(huì)管理。雖然現(xiàn)狀是有管理機(jī)構(gòu)，但是仍然是無序發(fā)展，存在較大隱患。第三，關(guān)于應(yīng)對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的問題與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。目前關(guān)于場(chǎng)外期權(quán)的訴訟還沒有，但是爭(zhēng)議和糾紛卻客觀存在。這就需要更新監(jiān)管理念，將之納入監(jiān)管范圍之內(nèi)。具體地可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：1.完善場(chǎng)外期貨立法 給予場(chǎng)外期權(quán)合法地位。2.統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)每個(gè)市場(chǎng)都公平對(duì)待。3.進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，建立最低保證金制度。4.完善交易報(bào)告制度、披露制度。

　　中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授管曉峰表示，監(jiān)管是整個(gè)市場(chǎng)行為的組成部分。但是從各位的文章中呈現(xiàn)出來的情況來看，我國的監(jiān)管效果不太理想。究其原因，主要監(jiān)管思路有偏差，監(jiān)管的對(duì)象有偏差。我們的監(jiān)管是人對(duì)人監(jiān)管，其標(biāo)的是物。然而，標(biāo)的是不會(huì)自己去交易的，所以監(jiān)管應(yīng)當(dāng)管的是人，而不是物。監(jiān)管的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)注重人，是人與人的關(guān)系，而不是人與物的關(guān)系。人與物的關(guān)系看問題往往比較簡(jiǎn)單，證明事實(shí)行為，然后進(jìn)行法律禁止，看問題是單個(gè)地去看。那么，我們要改變這種監(jiān)管思路，我們不僅要威懾新“運(yùn)動(dòng)員”，對(duì)于老練的市場(chǎng)參與人員也要有效。因此，我們要跳出就事論事的監(jiān)管思維，我們的監(jiān)管關(guān)系應(yīng)當(dāng)放在人與人的關(guān)系上，將其與人格權(quán)聯(lián)系在一起。此外，對(duì)于違法行為的處罰，我認(rèn)為可以輕，但是不能有遺漏。這種監(jiān)管思路，不易誘發(fā)人的道德滑坡，有諸多的益處。

　　北京大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)郭靂教授對(duì)演講人的論文進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。他表示，周老師的論文選題是非常豐富的，可以看得出在國外深造的影子，而且對(duì)于混改問題的研究也比較有獨(dú)到的見解。但是，對(duì)于混改是什么，應(yīng)該是什么，未統(tǒng)一成什么等這些問題都是需要更進(jìn)一步弄清楚的。此外，關(guān)于混合所有制的改革，混合制當(dāng)中誰主誰次，是否有主次等問題也需要探討。對(duì)于徐老師的論文，徐老師用監(jiān)管的投入與監(jiān)管產(chǎn)出作為指標(biāo)來衡量一個(gè)制度的變革方向，當(dāng)然法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析對(duì)于證券法方向制度的建構(gòu)的意義也是十分重大的。但是具體投入與產(chǎn)出是否可以準(zhǔn)確衡量出來則是一個(gè)重要的問題。

　　中國人民大學(xué)法學(xué)院副教授姚海放老師表示，讀了周老師的文章，第一感受是內(nèi)容十分廣泛，包含的信息也比較多。但是核心的點(diǎn)是什么，文章的寫作目的是什么，這些點(diǎn)還不太明確。希望這些問題在接下來的探討中能得到深入。徐老師的文章非常細(xì)致，文章的論述中也考慮到了中外的國情不同。文中關(guān)于建立罰款基金的措施還是可行的，值得深入討論。姚老師的演講全面地介紹了信用在金融領(lǐng)域中的意義，但是，信用能不能一招鮮地解決所有問題則是一個(gè)值得探討的問題。信用是有其局限性的。信用本質(zhì)是拿過去的表現(xiàn)，預(yù)測(cè)將來的結(jié)果。信用是一種指標(biāo)，僅僅是一種指標(biāo)。關(guān)于薛老師的場(chǎng)外期權(quán)的文章，是一個(gè)比較新的內(nèi)容，場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)的期權(quán)是比較像的，雖然效率高，但是還是要考慮更為安全的場(chǎng)內(nèi)模式?這就要探討場(chǎng)外期權(quán)中安全性與效率的問題。

　　遼寧大學(xué)法學(xué)院副教授田春雷表示：周游博士后研究的國有企業(yè)改革其實(shí)是個(gè)老問題，但老問題現(xiàn)在有了新提法“混合所有制改革”，周博士后關(guān)注“混合所有制改革”在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的落實(shí)，這個(gè)思路是十分新穎的，值得繼續(xù)研究。姚老師也是從一個(gè)新視角來研究信用問題，以往我們都是從供給側(cè)來討論信用問題，而姚老師則是從需求側(cè)來考慮問題，而且對(duì)當(dāng)下的熱點(diǎn)問題——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)融資難進(jìn)行了回應(yīng)，可以說新穎又前沿。論文中信用轉(zhuǎn)換的具體問題如轉(zhuǎn)換內(nèi)容、轉(zhuǎn)換方式等還有待進(jìn)一步研究。徐老師是法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者，研究中采用了大量的圖表、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這種法經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨學(xué)科的研究方法值得借鑒。薛教授研究的是場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的法律防控，認(rèn)為場(chǎng)外期權(quán)交易主要依靠相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)納入政府統(tǒng)一監(jiān)管的范疇，并進(jìn)行了一系列制度的構(gòu)建，為我國證券監(jiān)管提供了新制度，值得學(xué)習(xí)。這一思路和次貸危機(jī)后美國加強(qiáng)金融衍生品政府監(jiān)管的思路相似。我國在借鑒美國經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候需要注意相關(guān)制度如何本土化。

　　上海證券交易所法律部負(fù)責(zé)人王升義先生用三個(gè)相關(guān)案例引出證券交易所自律監(jiān)管法律問題并進(jìn)行探討。第一個(gè)案例是投資者和交易所之間關(guān)于信息公開的案件，引出交易所性質(zhì)的認(rèn)定以及交易所訴訟地位的探討，交易所涉及的訴訟納入行政訴訟范圍有待區(qū)分。第二個(gè)案例討論交易所業(yè)務(wù)的法律效力和司法審查的問題，證券市場(chǎng)中交易制度多由交易所業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定而交易所的規(guī)定是否都應(yīng)該有上位法的相關(guān)依據(jù)。同時(shí)應(yīng)當(dāng)讓交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則有更多的制度創(chuàng)新空間。第三個(gè)光大證券的案例引出了交易所正當(dāng)監(jiān)管的豁免權(quán)問題。此外，他還分類討論了交易所對(duì)于中介機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所可能涉及到監(jiān)管方面。

　　中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)陳春艷談到私募基金行業(yè)監(jiān)管與自律涉及三個(gè)方面。首先，她簡(jiǎn)要介紹了基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立背景，與其相關(guān)的法律法規(guī)成立，同時(shí)明確私募基金行業(yè)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理行業(yè)格局。第二，她探討了私募投資基金行業(yè)發(fā)展歷程以及私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展歷程，引出私募基金自律規(guī)則體系的建立。第三，她私募基金行業(yè)監(jiān)管中的主要問題：管理碎片化、缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)監(jiān)管套利問題、概念定義不明等問題。最后提出基金業(yè)協(xié)會(huì)按照法律規(guī)定，將繼續(xù)完善自律規(guī)則，探索制度設(shè)計(jì)。

　　三、證券市場(chǎng)、交易與收購法律制度研究

　　武漢大學(xué)法學(xué)院講師南玉梅老師認(rèn)為，債券管理制度更注重意思自治，就是債券持有人權(quán)利的自我行使。制度能夠解決什么問題?資本市場(chǎng)是散戶型市場(chǎng)，中小投資者對(duì)權(quán)利關(guān)注不夠，債券管理制度是為了保護(hù)他們?cè)趥I(lǐng)域內(nèi)的權(quán)益。債券投資者的分散性會(huì)導(dǎo)致集體行動(dòng)難題。發(fā)債具有整體性，舉債規(guī)模具有大額一次性覆蓋，這樣很多債券持有人存在利益一致，便于統(tǒng)一管理。所以債券管理制度正義和制度效率可以進(jìn)行協(xié)調(diào)，因?yàn)橐环矫嫱顿Y者分散性會(huì)導(dǎo)致的效率不夠，又會(huì)因?yàn)榉稚⑿砸l(fā)信息不夠需要從正義角度彌補(bǔ)。《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中最大的問題特點(diǎn)就是獨(dú)立性缺失，獨(dú)立性不足主要是發(fā)行和承銷、承銷和管理不分離引發(fā)的。而這又涉及利益沖突，怎么解決?重要的是責(zé)任，有無利益沖突舉證責(zé)任不一樣，舉證責(zé)任方式法院的作用很重要。這也會(huì)存在舉證責(zé)任問題，最重要的是法定義務(wù)，怠于履行法定義務(wù)屬于強(qiáng)行性規(guī)范，不適用意思自治，不能合同排除。舉證責(zé)任從債券持有人轉(zhuǎn)為了債券管理人，讓管理人承擔(dān)高于自己一般的舉證責(zé)任，平衡損害責(zé)任。

　　西南政法大學(xué)副教授趙吟指出：一、新三板原來是為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板通過的建設(shè)，但也存在問題，包括融資難、估值低、流動(dòng)性差等核心問題。二、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的功能定位。對(duì)于新三板轉(zhuǎn)板上市，我們應(yīng)當(dāng)有激發(fā)苗圃和優(yōu)化土壤的功能。三、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的制度構(gòu)成，要包括條件、程序、信息披露等要素，結(jié)合國外情況，主要是美國和日本為例，(1)轉(zhuǎn)板上市條件上最大特點(diǎn)富有彈性，現(xiàn)在這些條件都是一些常規(guī)條件，包括凈利潤(rùn)、股東人數(shù)、流通股數(shù)量、做市商數(shù)量等，最大特點(diǎn)條件都是具有靈活性，傳統(tǒng)IPO都是固定不容易選擇的條件;(2)轉(zhuǎn)板上市程序國外都是很簡(jiǎn)便，上市程序走完一般6個(gè)月，更短的是3個(gè)月;(3)信息披露要求應(yīng)該是嚴(yán)格化，一般IPO要滿足IPO最低的要求，應(yīng)該有額外的強(qiáng)化信息披露要求。四、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的制度的設(shè)計(jì)思路?，F(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是，新三板并非完美金字塔，我們要對(duì)做市商實(shí)施行為監(jiān)管，以及完善競(jìng)價(jià)交易制度?；A(chǔ)環(huán)境問題，第一是做市商，可以放開非券商，只有券商數(shù)量和質(zhì)量上都有欠缺;第二是加強(qiáng)行為監(jiān)管，做市商嚴(yán)格加強(qiáng)管控，另外引入競(jìng)價(jià)交易，與做市商制度一起形成混合模式，允許投資者之間、投資者與做市商之間自由交易，并由做市商在集合競(jìng)價(jià)開始前預(yù)先披露部分股票的買賣數(shù)量和價(jià)格，設(shè)定一個(gè)禁止投資者撤銷報(bào)價(jià)的期間，以防止出現(xiàn)混亂局面。這種混合交易模式可以通過規(guī)則設(shè)計(jì)防止意外情況。具體路徑是改善市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境、明確轉(zhuǎn)板上市條件、設(shè)定轉(zhuǎn)板上市程序、強(qiáng)化信息披露要求等。

　　同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院副教授劉春彥老師認(rèn)為，研究期貨的人少，實(shí)際上期貨和現(xiàn)貨不能分，建議領(lǐng)導(dǎo)設(shè)置專門委員會(huì)研究期貨和衍生衍生品。他接著介紹2015年美國CFTC出臺(tái)的《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》，美國自動(dòng)化交易分為兩個(gè)階段：一個(gè)是提案補(bǔ)充規(guī)則之前，第二是兩個(gè)文件之后的規(guī)則。自動(dòng)化交易及新興形態(tài)的高頻交易通過增加流動(dòng)性、縮短交易流程的周期、降低買賣差價(jià)、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)效率和降低金融資產(chǎn)的波動(dòng)性等方式提高了市場(chǎng)的質(zhì)量和效率。通過降低交易成本提供了投資回報(bào)率和資產(chǎn)價(jià)格，改變了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但有六大挑戰(zhàn)：一是高頻交易是否提供了虛假的流動(dòng)性(美國稱為幽靈流動(dòng)性)?二是高頻交易是否造成了“閃電崩盤”等風(fēng)險(xiǎn)事件?三是自動(dòng)化交易及高頻交易是否造成市場(chǎng)不公平?四是高頻交易是否具有掠奪性和操縱性?五是高頻交易是否造成了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?六是高頻交易是否改變了“市場(chǎng)生態(tài)”?因?yàn)檫@些爭(zhēng)議對(duì)立法的監(jiān)管政策取向及監(jiān)管立法的價(jià)值取向產(chǎn)生了重大的影響。美國規(guī)則對(duì)我國的幾點(diǎn)啟示：第一，美國CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則演變過程表明，任何監(jiān)管規(guī)則的完善是根據(jù)不斷發(fā)展變化的市場(chǎng)狀況，尋找效率和公平的平衡點(diǎn)的過程;第二，美國CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)制定過程強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體的參與、市場(chǎng)共生性，如果只是高高在上制定規(guī)則，不會(huì)達(dá)成共識(shí)，反而實(shí)踐中會(huì)產(chǎn)生問題;第三，不斷地要適應(yīng)新的技術(shù)發(fā)展，隨著技術(shù)發(fā)展不斷修正，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)力求完備，才能滿足市場(chǎng)需要;第四，美國CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則強(qiáng)調(diào)成本收益分析;第五，美國CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則推出基本上不搞突然襲擊，是市場(chǎng)相互交流的過程，也是值得我們學(xué)習(xí)的。證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)不能搞突然襲擊。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授邢會(huì)強(qiáng)認(rèn)為解決新三板市場(chǎng)定位第一個(gè)核心問題關(guān)于場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的界定，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的標(biāo)準(zhǔn)在于：第一，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易場(chǎng)地集中，設(shè)備齊全，交易手段先進(jìn)，集中競(jìng)價(jià)交易只能在證券交易所進(jìn)行。第二，在證券交易所交易的證券必須經(jīng)過核準(zhǔn)或者審批。第三，監(jiān)管程序不同，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露的要求較高;場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管較為寬松，信息披露的要求低。第四，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易時(shí)間是定期的，而場(chǎng)外交易是不定期的或者偶然發(fā)生的。第五，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的證券必須達(dá)到最低交易額，或其倍數(shù)的整數(shù)。而場(chǎng)外交易，交易的數(shù)額沒有最低點(diǎn)限制。第六，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，證券交易所并不參加交易，不能買進(jìn)也不能賣出。這是幾種劃分的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)可以看出場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外交易的界限可以在以下幾個(gè)方面劃分出來：第一，場(chǎng)外交易是分散的，交易所交易是集中進(jìn)行的。第二，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是無形市場(chǎng)，而交易所市場(chǎng)是有形的，喧囂的交易所大廳在交易所的傳統(tǒng)形象中不可或缺的，不過現(xiàn)在都已經(jīng)電子化了，區(qū)分很難。第三，在歷史上，場(chǎng)外市場(chǎng)一般只提供交易的報(bào)價(jià)，不撮合交易，撮合主要是交易所的重要職能。這個(gè)區(qū)分主要是由技術(shù)條件的限制而造成的，因?yàn)榻⒁粋€(gè)可集中交易的交易系統(tǒng)，需要承擔(dān)巨大的開發(fā)成本和維護(hù)成本，為交易系統(tǒng)配套的集中統(tǒng)一結(jié)算、清算系統(tǒng)的運(yùn)行成本也非常高昂。現(xiàn)在信息技術(shù)條件下傳統(tǒng)的劃分已經(jīng)落后，所以應(yīng)該摒棄形式劃分，進(jìn)行實(shí)質(zhì)的劃分，作為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的劃分標(biāo)準(zhǔn)，第一交易產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化為否，在這一標(biāo)準(zhǔn)之下，場(chǎng)內(nèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，市場(chǎng)提供的是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，場(chǎng)內(nèi)是非標(biāo)準(zhǔn)的，所以新三板是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。第二，新三板是公開市場(chǎng)還是非公開市場(chǎng)，還要看股東有多少人，盡管有大部分掛牌公司的公眾性不足，股東人數(shù)偏少，但是法律和理論上它都是公眾公司。

　　西南政法大學(xué)民商法學(xué)院教授曹興權(quán)從規(guī)則面、技術(shù)面和政策面進(jìn)行點(diǎn)評(píng)：第一篇“債權(quán)獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建”，我們證券管理制度運(yùn)行有一定的問題，主要需要考慮公平和效率基于什么政策和立場(chǎng)得到，另外還要注意債券人持有人和受托人之間的銜接問題。有兩篇都是談新三板的定位的。關(guān)于新三板是不是獨(dú)立市場(chǎng)?公開市場(chǎng)?可以自己建立邏輯體系，但是邏輯背后是什么?因此我國對(duì)新三板進(jìn)行監(jiān)管、選擇和構(gòu)建，以及構(gòu)建的話語的體系，我們都需要論證。新三板不管是不是獨(dú)立市場(chǎng)，他本來是起到市場(chǎng)信譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制作用，主要利用新三板培育機(jī)制，以此構(gòu)建新的話語制度。IPO那種市場(chǎng)信譽(yù)的培育制度主要起什么作用，這是關(guān)鍵，規(guī)則本身不關(guān)鍵。另外一個(gè)股權(quán)發(fā)行200人的限制對(duì)未來IPO有什么影響，也是值得思考。第三篇是關(guān)于美國期貨交易的感悟。我們要明白技術(shù)層面是怎么運(yùn)行的，為我國運(yùn)行提供什么意見，比如公平和效率，以及規(guī)則構(gòu)建。這是我的證券法學(xué)習(xí)體會(huì)，本身談規(guī)則沒有意義，例如民事責(zé)任構(gòu)建和公共責(zé)任是不一樣的。

　　中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授李東方認(rèn)為，新三板的公司和主板公司沒有任何差異。結(jié)合邢會(huì)強(qiáng)教授對(duì)新三板的定位談體會(huì)。新三板是否是公開市場(chǎng)，主要看信息披露制度的完備，新三板監(jiān)管條例沒有出臺(tái)，出臺(tái)的話就是一種獨(dú)特的市場(chǎng)。另外新三板是否是獨(dú)立市場(chǎng)?轉(zhuǎn)板雖然是獨(dú)立，也是自成體系，新三板不是為了主板做預(yù)備，但是主板也很重要。

　　華菁證券總法律顧問段濤先生認(rèn)為：一、債券受托管理人獨(dú)立性問題。從2014年改了之后，也并不是非要讓券商來做，而且現(xiàn)在越來越多的律師事務(wù)所也開始做受托管理，前提是具有證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員資格;其實(shí)從券商角度來說，他并不一定想繼續(xù)做受托管理，受托管理人這個(gè)事程序性比較強(qiáng)。所以，從理論研究的角度來說，是可以有一些建議的;從獨(dú)立性角度，受托管理人還是能維護(hù)投資者利益的。二、關(guān)于新三板。我們現(xiàn)在對(duì)多層次資本市場(chǎng)的理解還有些問題。法律定位之外，更重要的是功能定位。新三板作為一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，作為一個(gè)有它特性的市場(chǎng)，比如信息披露要求等方面，它的獨(dú)特性和獨(dú)立性還沒被市場(chǎng)主體充分認(rèn)可和接受。新三板整體上應(yīng)該發(fā)揮的市場(chǎng)作用、法律定位、功能定位等，還需要進(jìn)一步討論。三、自動(dòng)化交易的監(jiān)管，往往是跨市場(chǎng)的監(jiān)管，在日常當(dāng)中也有很多具體規(guī)則，比如對(duì)于高頻交易中“暗池交易”的規(guī)制等，而這一塊確實(shí)是我們沒有觸及的，立法基礎(chǔ)還比較落后。綜合起來說，對(duì)于證券監(jiān)管，最重要的一點(diǎn)就是消除信息不對(duì)稱的問題，需要從法律責(zé)任、征信系統(tǒng)建設(shè)、投資者教育等方面進(jìn)一步加強(qiáng)，從理念和制度上、從法律實(shí)施上促進(jìn)這種信息不對(duì)稱現(xiàn)象的消除。

　　河北大學(xué)政法學(xué)院教授趙金龍從一個(gè)宏觀的方面進(jìn)行評(píng)論：從兩個(gè)方面看，一個(gè)是全球化層面，另一個(gè)是證券化再一個(gè)是現(xiàn)在已進(jìn)入人工智能信息化時(shí)代，這對(duì)我們社會(huì)證券法資本法律制度，已從實(shí)務(wù)中接受了。從國家人大立法層面還未反應(yīng)，比如說股東的投票代理權(quán)的征集和股東的電子投票已經(jīng)電子股東論壇的制度，以及虛擬股東制度。在另一個(gè)更深層次公司發(fā)的層面。從2005年修改后，從世界的角度看我們的立法是非常的落后的，在相關(guān)的法律上都沒有反應(yīng)。新三板的定位從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的角度考慮，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)致使公開市場(chǎng)，致使是一件很自然的事情，不需要過多的論證，很容易解釋。

　　日本國立岡山大學(xué)法學(xué)教授張紅首先簡(jiǎn)單介紹了日本的場(chǎng)外交易的監(jiān)管對(duì)我國的啟示：日本的場(chǎng)外監(jiān)管以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔。比起英美，還是比較簡(jiǎn)易明了的，日本的監(jiān)管模式是以美國為范本的。日本政府對(duì)此制定了很多相關(guān)的法律，賦予了證券業(yè)協(xié)會(huì)一個(gè)相當(dāng)大的自律權(quán)限。在日本主要接受整個(gè)日本證券協(xié)會(huì)的管理，分別在東京和大阪建立了股票場(chǎng)外的監(jiān)管專門委員會(huì)，主要負(fù)責(zé)場(chǎng)外交易的一些具體監(jiān)管工作。最值得注意的是，這個(gè)協(xié)會(huì)根據(jù)政府金融省的要求多次進(jìn)行了完善，出了政策，比如說證券交易和證券交易規(guī)則或者是對(duì)于股票注冊(cè)，價(jià)格規(guī)制的一些規(guī)定。它從證券登記制度，券商行為的管理包括法律這三個(gè)方面闡述了監(jiān)管模式。發(fā)行必須要有兩家以上證券機(jī)構(gòu)聯(lián)合推薦。證券業(yè)結(jié)合相關(guān)規(guī)定，對(duì)證券發(fā)行公司有嚴(yán)格的審核，有很多的權(quán)限;發(fā)行公司進(jìn)行規(guī)范的監(jiān)管，發(fā)行商按照公平公正原則，金融商品交易法里面規(guī)定了很多禁止性事項(xiàng)，歸納起來場(chǎng)外發(fā)展有幾個(gè)階段，批準(zhǔn)制階段，場(chǎng)外交易篩選政策;證券注冊(cè)制階段，家長(zhǎng)式保駕護(hù)航，賦予權(quán)限之后，制度場(chǎng)外交易中心，提高信息披露的效率，三個(gè)場(chǎng)外交易東京、大阪、名古屋三個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)。中小企業(yè)提供融資方便。商品交易的場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)同等重要?？傊毡镜膱?chǎng)外交易監(jiān)管規(guī)則對(duì)我國啟示作用有：維護(hù)公共利益，發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能;形成公平價(jià)格，提供投資標(biāo)的真實(shí)性;提升信息披露水平以及傳導(dǎo)、運(yùn)用和反饋;如何使得上市公司最大享受法律的恩惠。

　　中國結(jié)算北京分公司副總經(jīng)理牛文婕認(rèn)為，新三板最初的后臺(tái)支持是幾乎完全拷貝了深圳的機(jī)制。作為一個(gè)公開市場(chǎng)，是一點(diǎn)不差的。2015年市場(chǎng)對(duì)后臺(tái)機(jī)制跟不上的詬病，都是手工操作，太多需求掛牌的公司不能得到滿足。之后上系統(tǒng)，借助于技術(shù)的輔助手段。目前，根據(jù)市場(chǎng)的速度，我們已在后臺(tái)完全可滿足市場(chǎng)的需求。市場(chǎng)現(xiàn)已對(duì)新三板有很高的共識(shí)度，大家對(duì)此都有很高的期待。有一些軟性的東西，《證券法》不規(guī)定，我們通過協(xié)議的約定，也可達(dá)到一個(gè)短期的效果。但是，后邊的行政處罰，但對(duì)于后面的刑事案件的處理，是沒有法律的依據(jù)，則非常的困難。證券法對(duì)新三板有一個(gè)系統(tǒng)的規(guī)定是比較好的。立法的過程是漫長(zhǎng)的，新三板的制度供給跟不上，則可能這個(gè)部分會(huì)導(dǎo)致新三板死掉?，F(xiàn)在我們就是通過各個(gè)渠道達(dá)到呼吁給立法機(jī)關(guān)，怎么對(duì)新三板一個(gè)全方位的供給。

　　華東政法大學(xué)博士研究生袁鈺菲博士討論對(duì)收購進(jìn)行界定的必要性。因?yàn)楝F(xiàn)在無論是《證券法》還是《收購管理辦法》里面，對(duì)收購沒有一個(gè)定義。她研究發(fā)現(xiàn)，收購的定義其實(shí)有四個(gè)理解：持股比例達(dá)到30%，取得控股權(quán)，鞏固控制權(quán)，以及第一大股東。在實(shí)務(wù)中是否構(gòu)成收購，會(huì)涉及收購人的資格(就是說要具備一定的條件)、控股的封鎖期(取得控股之后要保持一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài))、是不是涉及借殼上市(現(xiàn)在叫重組上市，有一個(gè)核心的概念就是向關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)，所以現(xiàn)在很多會(huì)利用收購概念避免監(jiān)管)。她也總結(jié)了因?yàn)槭召彌]有定義所引發(fā)的一些問題。她認(rèn)為主要通過收購和控制權(quán)關(guān)系，以及收購與持股比例關(guān)系來理清。收購的界定應(yīng)當(dāng)以控制權(quán)為核心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例。基本結(jié)論是：(1)整個(gè)上市公司監(jiān)管制度可以分為涉及控制權(quán)和不涉及控制權(quán);(2)構(gòu)成收購和觸發(fā)要約收購是兩個(gè)密切聯(lián)系的問題;(3)收購的界定應(yīng)當(dāng)以控制權(quán)為核心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例;(4)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)的起點(diǎn)為取得控制權(quán)或者持股比例達(dá)到30%。收購監(jiān)管相當(dāng)于我的階段性的成果，所以希望各位多多批評(píng)指正。

　　新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授張巍界定了收購的含義。他指出，美國最基本的規(guī)則是雙叉測(cè)試。第一叉是必須可以被感知到的危險(xiǎn)，第二是威脅和防御要成比例。收購最大的優(yōu)點(diǎn)是通過市場(chǎng)上野蠻人的競(jìng)爭(zhēng)，通過市場(chǎng)來監(jiān)管管理層。實(shí)證上，美國學(xué)術(shù)界歷史上有三次規(guī)模較大的文獻(xiàn)綜述，壓倒性的證據(jù)表明收購是一件好事。對(duì)于中國的啟示，在中國敵意收購是一件難事。第一、中國的上市公司絕大多數(shù)股權(quán)高度集中，沒法收購。即使在那些股權(quán)比較分散的公司，中國的收購真正成功(所謂成功，我們認(rèn)為是取得了可以控制董事會(huì)的權(quán)力)大概只有兩例。一個(gè)是南玻，一個(gè)是慧球。為什么野蠻人聲音大雨點(diǎn)小?有如下原因：最重要的是中國上市制度，殼非常值錢。即使要敵意收購，也要保住這個(gè)殼。美國不是如此，在美國每年5%的公司因?yàn)槭召彾Я送耸辛?。另外是大額持股信息披露實(shí)際加大了收購難度。

　　中證金融研究院博士后陳煜分別從概念、現(xiàn)實(shí)實(shí)證，以及問題層面進(jìn)行演講。首先關(guān)于預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制，也叫業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，根據(jù)合同條件約定，在一個(gè)總體框架下，交易對(duì)方以股份或者現(xiàn)金的方式向?qū)κ址街Ц叮瑧?yīng)該說還是屬于廣意義上的估值調(diào)整，基于未來收益的一個(gè)判斷。國內(nèi)從2013年以來，大家也看到了業(yè)績(jī)對(duì)賭這個(gè)很好用，形成了和控股股東實(shí)際股權(quán)對(duì)比的這么一個(gè)模式。但是出現(xiàn)了很多業(yè)界承諾無法實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象。觀察到三個(gè)基本現(xiàn)象：我們對(duì)他的預(yù)期是否會(huì)過高，它是否能到達(dá)到我們對(duì)于預(yù)期的期望。根據(jù)分析，其實(shí)它自身是有不確定性，它有自己的預(yù)測(cè)方法。第二個(gè)問題是：大家從文獻(xiàn)當(dāng)中，學(xué)術(shù)資料當(dāng)中收購可能存在很多問題，它也會(huì)影響業(yè)界估值，這也是一個(gè)商業(yè)預(yù)測(cè)因素，這也可能帶來一個(gè)問題就是說這個(gè)是商業(yè)無法控制，監(jiān)管要不要管它?第三個(gè)目標(biāo)公司控股股東的行為，在個(gè)別個(gè)案中不夠考慮，但是也不能排除這種違法違規(guī)行為，在上市公司當(dāng)中在并購交易當(dāng)中并購方實(shí)際無法察覺，這引申出一個(gè)問題并購方是不是真實(shí)地意識(shí)到它購買?是不是中介機(jī)構(gòu)忽悠一下，并購方就一錘子買賣買了，這可能跟我們的商業(yè)文化有一定的關(guān)系，比如說，之所以叫對(duì)賭，一定是有些賭性在里面的，這種商業(yè)行為是否會(huì)影響并購交易的模式?現(xiàn)象的分析最終落腳在風(fēng)險(xiǎn)上，一個(gè)就是風(fēng)險(xiǎn)在于過于依賴承諾措施，再一個(gè)，如果預(yù)測(cè)過于激進(jìn)過于樂觀，它的風(fēng)險(xiǎn)是不是會(huì)比較危險(xiǎn)?第三個(gè)就是公眾投資者。核心的應(yīng)對(duì)策略是，市場(chǎng)的信息要公開透明、對(duì)稱。

　　上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授李文莉?qū)χ悄芡额櫟姆蓡栴}及監(jiān)管挑戰(zhàn)發(fā)表演講。她指出，一、在法律界定方面，美國已經(jīng)做出界定：通過基于網(wǎng)絡(luò)算法的程序或者利用科學(xué)技術(shù)，為客戶提供的全權(quán)委托賬戶注冊(cè)管理服務(wù)的投資顧問。強(qiáng)調(diào)全權(quán)委托，注冊(cè)。智能投顧是具備一個(gè)科學(xué)的界定，有七項(xiàng)功能：客戶檔案的創(chuàng)建，資本的配置，投資組合的選擇，組合的執(zhí)行，組織的再平衡，投資組合的收割，投資組合的分析。二、關(guān)于中外的實(shí)證比較，美國的資本市場(chǎng)比較成熟，金融數(shù)據(jù)也比較全面，而且遇過幾次周折性的考驗(yàn)，適合用量化市場(chǎng)或者被動(dòng)投資。而我們的市場(chǎng)并不是有效市場(chǎng)，且缺乏長(zhǎng)期有效的數(shù)據(jù)積累，無法實(shí)現(xiàn)量化和數(shù)據(jù)分析。我們目前的市場(chǎng)智能投顧并非真正智能。三、商業(yè)模式及其法律風(fēng)險(xiǎn)。智能投顧特有的商業(yè)模式包括五大步驟，特有的商業(yè)模式產(chǎn)生特有法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管挑戰(zhàn)，包括對(duì)傳統(tǒng)信義義務(wù)、信息披露、一致行動(dòng)人等六個(gè)方面的監(jiān)管挑戰(zhàn)。我國現(xiàn)行法律規(guī)定，投資顧問不能全權(quán)代理，另外版權(quán)局和工信部關(guān)于賬戶的監(jiān)管也會(huì)限制我國智能投顧發(fā)展。四、對(duì)傳統(tǒng)監(jiān)管的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在信譽(yù)和邊界問題。智能投顧的牌照稀缺。監(jiān)管上，一個(gè)是平臺(tái)類的監(jiān)管，準(zhǔn)入的監(jiān)管，信息披露的監(jiān)管，合規(guī)的監(jiān)管。投資端的監(jiān)管，主要是投資者保護(hù)的問題，投資者適當(dāng)性的監(jiān)管。

　　平安證券投行部董事總經(jīng)理季俊東先生評(píng)論道，證券法的基礎(chǔ)是什么?是保護(hù)投資者的利益。中國以散戶為主。中國的行政特別強(qiáng)，行政的干預(yù)也是必須的，這是國情。證券法的兩個(gè)手段，一個(gè)是規(guī)范運(yùn)作。小袁和張老師講的取得控制權(quán)。陳老師講的上市公司并購業(yè)務(wù)。我從具體來講，一個(gè)是杠桿收購，這個(gè)可以收益最大化。我拿很小的資本金可以利益最大進(jìn)行收購。比如寶能收購萬科，就是杠桿收購。我們來看趙薇來收購萬家文化，原來資金的來源是用的銀行的錢。美國很多年前就杠桿收購。一個(gè)是舉牌，現(xiàn)在是AB股概念。這些是鞏固控制權(quán)的。杠桿收購是破壞取得控制權(quán)。我是給兩位做一個(gè)補(bǔ)充。關(guān)于預(yù)測(cè)的概念，我們估值的基礎(chǔ)以市盈率為基礎(chǔ)。我們?yōu)槭裁从?我們監(jiān)管的時(shí)候，以聯(lián)交所IPO為案例，沒有達(dá)到預(yù)測(cè)會(huì)進(jìn)行處罰。并購的做法，先開始不管是關(guān)聯(lián)方還是非關(guān)聯(lián)方都要做預(yù)測(cè)。后來又改了，收購關(guān)聯(lián)方要做預(yù)測(cè)。對(duì)未來估值，所以非關(guān)聯(lián)現(xiàn)在也要預(yù)測(cè)，在這個(gè)前提出現(xiàn)了商譽(yù)的問題?，F(xiàn)在對(duì)于商譽(yù)進(jìn)行大量的減值的，越來越關(guān)心。關(guān)于補(bǔ)償這個(gè)是一系列問題。對(duì)于智能投顧的方面，這個(gè)是一個(gè)趨勢(shì)，我就不做補(bǔ)充。

　　北京航空航天大學(xué)法學(xué)院副教授周雪峰老師，智能投顧的問題主要涉及兩個(gè)方面，包括算法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化。算法要不要公開，算法不公開就很難監(jiān)管，但是公開又涉及一些商業(yè)保護(hù)問題。另外涉金融數(shù)據(jù)的歸屬權(quán)問題。在華爾街最近爭(zhēng)議，金融數(shù)據(jù)能不能利用，誰可以利用的問題。對(duì)于公司收購的界定，采用實(shí)質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)還是形式性的標(biāo)準(zhǔn)。更大的話題就是控制權(quán)。它包括說資產(chǎn)收購，股權(quán)收購。一系列這種權(quán)利，論文很精彩。美國是一個(gè)判例法的規(guī)則。在中國，公司收購是不同的。另外陳博士提到的，買方與買方發(fā)現(xiàn)了估值差異。如果監(jiān)管就超過了一個(gè)買方與賣方之間的，涉及到了利益補(bǔ)償。估值交易是一個(gè)非常困難的問題。對(duì)于公司的，一個(gè)判決可能持續(xù)五年、六年。也涉及到預(yù)測(cè)的問題，我也非常同意平安季總的一些觀點(diǎn)，公司收購存在中美之間的差異。

　　浙江大學(xué)光華法學(xué)院講師周淳主要針對(duì)張巍老師的論文進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。她同意張巍老師的觀點(diǎn)，但做一點(diǎn)補(bǔ)充。主要資本市場(chǎng)中對(duì)敵意收購的監(jiān)管，大體有兩種模式，英國模式和美國模式。英國法規(guī)定敵意收購者的全面要約收購義務(wù)和防御公司董事會(huì)的不得干預(yù)義務(wù)，打個(gè)比方，收購者可以長(zhǎng)驅(qū)直入兵臨城下，但是負(fù)有平等對(duì)待所有股東的義務(wù);美國法 沒有規(guī)定敵意收購者的收購義務(wù)，但對(duì)防御公司董事會(huì)的行為限制也相對(duì)寬松，敵意收購者必須得掃清董事會(huì)設(shè)置的各種障礙，艱難推進(jìn)到城下，不過不需要平等對(duì) 待全部股東。簡(jiǎn)而言之，就是公司控制權(quán)的可競(jìng)爭(zhēng)性與股東保護(hù)，特別是控制權(quán)溢價(jià)的分享之間的平衡。中國主要學(xué)的是英國模式，不過從白紙黑字的法律法規(guī)來看，又不完全是英國模式。我們的強(qiáng)制要約收購義務(wù)常常會(huì)落空的，證監(jiān)會(huì)有大量的豁免。而對(duì)目標(biāo)公司的防御，《上市公司收購管理辦法》第8條到底是董事會(huì)不得干預(yù)義務(wù)還是董事會(huì)的信義義務(wù)，也存在解釋的空間。從實(shí)際情況上來看，2013年以后發(fā)生了很多起意在收購的舉牌，但成功的第一步收購可以說是非常非常的少。原因呢，從監(jiān)管框架上再做幾點(diǎn)補(bǔ)充。第一點(diǎn)原因，我們的公司法上沒有牙齒，導(dǎo)致上市公司的收購和反收購，可以不在法律的框架下進(jìn)行的。比如萬科的董事會(huì)可以延期，就是不換屆?；蛘咝曼S浦、成都路橋就是不讓收購者行使投票權(quán)。第二點(diǎn)，我國的市場(chǎng)模式與股權(quán)結(jié)構(gòu)，和英國、美國都相距甚遠(yuǎn)，我國公司股權(quán)集中度過高，對(duì)于大股東通過股東大會(huì)的行為，并沒有警惕和應(yīng)對(duì)政策，比如沒有定足數(shù)、缺乏間接關(guān)聯(lián)交易的回避。英國模式之下董事會(huì)做不了的事情，我們的大股東都可以做。所以就出現(xiàn)了橘生淮南生淮北的問題了。第三點(diǎn)，監(jiān)管層對(duì)于敵意收購的看法，監(jiān)管層可能認(rèn)為敵意收購是惡意收購，但其實(shí)敵意收購可能是有利于目標(biāo)公司的股東的。對(duì)敵意收購的“偏見”，有沒有依據(jù)，可否指導(dǎo)我國對(duì)敵意收購的監(jiān)管，是學(xué)界和實(shí)務(wù)界都應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。

　　四、證券反欺詐法律規(guī)制和投資者保護(hù)

　　中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司總經(jīng)理徐明先生指出，要將中小投資者的保護(hù)落到實(shí)處。投資者服務(wù)中心的主要職能是持股行權(quán)、支持訴訟。中國資本市場(chǎng)是一個(gè)散戶市場(chǎng)，中小投資者占大多數(shù)。中國資本市場(chǎng)存在諸多不平衡，如股票和債權(quán)不平和，國內(nèi)和國外不平衡投資者，期貨和期權(quán)不平衡，結(jié)構(gòu)不平衡。而資本市場(chǎng)是按照資本多數(shù)來決定的，資本是基礎(chǔ)，資本多數(shù)有更多的話語權(quán)，再加之投資理念和文化，法律缺乏等使得弱勢(shì)地位一時(shí)難以改變。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和法律機(jī)制之下，投資者保護(hù)存在三個(gè)難點(diǎn)：行權(quán)難，糾紛調(diào)解，訴訟難。糾紛處理壓力很大，基本上每年調(diào)處2000件以上，訴訟方面僅2016年就有6448件，其中多數(shù)是證券類案件，而期貨也有600多件。導(dǎo)致這些問題的原因是多方面的，有除了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和法律機(jī)制之外，還有主管方面的原因。針對(duì)這些問題及其成因，應(yīng)從以下三個(gè)方面來加以治理：第一，立法加強(qiáng)，完善證券法。在《證券法》中應(yīng)設(shè)有投資者保護(hù)專章，立法邏輯要理清，投資者是誰、有什么權(quán)利、誰來保護(hù)、怎么保護(hù)、權(quán)利如何劃分等問題都應(yīng)當(dāng)加以明確。投資者眾多，這時(shí)候需要機(jī)構(gòu)來進(jìn)行維權(quán)，國家設(shè)立投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)，行使持股行權(quán)，投資交易，具體由國務(wù)院來制定相關(guān)的辦法。立法體系的形成，公司法和證券法都需要修改和完善，公司法強(qiáng)化公眾和非公眾公司的區(qū)分、制定投資者保護(hù)的條例、證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章、相關(guān)保護(hù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則，這樣四個(gè)方面使得投資者保護(hù)有強(qiáng)大的依據(jù)。第二，機(jī)制創(chuàng)新。證券支持訴訟的證券個(gè)案示范判決創(chuàng)新機(jī)制，幫